中信证券点评PMI：物价上涨压力有所加大

　　明明 CITICS债券研究

　　事项：

　　2017年12月31日，统计局公布PMI指数。12月官方制造业PMI为51.6%，低于于预期51.7%，较前值51.8%回落0.2个百分点，连续15个月保持在51%以上的扩张区间。非制造业PMI为55.0%，较前值54.8%回升0.2个百分点，保持在54%以上较高景气区间。制造业、非制造业保持增长态势，但扩张势头有所放缓。详细点评如下：

　　评论：

　　制造业扩张步伐稍有放缓

　　12月官方制造业PMI为51.6%，低于于预期51.7%，较前值51.8%回落0.2个百分点，其中PMI及其构成指数均出现小幅回落，制造业保持平稳扩张态势，但扩张势头有所放缓。

　　需求方面，内需稳定、外需强劲，总需求维持平稳。12月制造业PMI新订单指数录得53.4%，较上月下滑0.2个百分点；进口指数录得51.2%，增速回升0.2个百分点；新出口订单指数录得51.9%，较上月提高1.1个百分点，为年内次高值，制造业外需景气度大幅上行。受供给侧结构性改革持续推进和环保限产等因素影响，12月国内生产收缩压制新订单增长，进口指数回升表明内需并未减弱；随着全球经济逐渐复苏，外需的大幅提振拉动总需求保持平稳。

　　供给方面，12月制造业生产指数为54.0%，较上月下滑0.3个百分点，生产继续保持较高增长，但增速有所放缓。12月以来受冬季环保限产等政策影响，制造业生产受到一定冲击，全国高炉开工率持续维持在63%的历史低位以下。

　　库存方面，需求平稳而生产走弱使得产成品库存降低、厂商增加采购量，原材料库存有所积压。12月原材料库存指数为62.2%，较上月提升2.4个百分点；产成品库存指数为45.8%，较上月回落0.3个百分点；12月采购量指数为53.6%，较上月上升0.1个百分点。在内需平稳、外需大幅提振的背景下，生产指数的小幅回落预计将得到修复，企业生产经营活动预期指数显著回升，12月较前月提高0.8个百分点，回到年内均值以上。

　　此外，环保压力导致中小型企业PMI有所回落，大型企业受益供给侧改革表现出较强韧性。12月中型企业、小型企业制造业PMI指数录得50.4%和48.7%，分别较前值回落0.1个百分点和1.1个百分点；同时，大型企业PMI指数为53.0%，较前月回升0.1个百分点，仍然保持在较高景气区间。

　　价格上涨、分歧扩大，从业人员降至年内最低

　　主要原材料购进价格和制造业出厂价格指数出现较大幅度上涨。12月主要原材料购进价格指数为62.2%，较上月提升2.4个百分点；12月出厂价格指数为54.4%，较上月上升0.6个百分点，纷纷结束了此前连续两个月的下跌势头。12月锌、镍、铅、玻璃、塑料、聚丙烯、PVC等原材料商品价格上行明显，制造业原材料购进价格有所抬升；需求的平稳和生产收缩则使得制造业出厂价格稍有抬升。此外，原材料购进价格指数较出厂价格指数分歧再次走阔，制造业企业利润边际承压，在11月份规模以上工业企业利润增速大幅放缓的背景下，12月工业企业利润预计难有大幅改善。

　　12月制造业PMI从业人员延续5个月下滑态势，录得年内最低的48.5%。虽然12月生产需求端均现疲态，但制造业企业从业人员并未下降，为制造业持续扩张创造了条件。

　　非制造业12月供需回暖，业务活动扩张预期走弱

　　12月非制造业商务活动指数上涨，扩张步伐有所加快。 12月非制造业PMI为55.0%，较前值54.8%上升0.2个百分点，连续三个月上升，扩张步伐有所加快。需求方面，内需与外需持续扩张，12月非制造业新订单指数52.0%，前值51.8%，上升0.2个百分点，非制造业国内需求继续保持增长态势。12月非制造业新出口订单指数51.5%，比前值50.9%上升0.6个百分点，外需连续5个月上涨拉升非制造业景气度。供给出现小幅回暖，12月从业人员指数49.3%，上升0.1个百分点，稳中略升。12月非制造业购销两端价格保持有所下滑，投入品价格小幅回落、总体水平继续上涨但涨幅收窄，销售价格指数52.6%，较前值下降0.2个百分点，保持在临界点之上，服务业销售价格指数回落，但建筑业销售价格指数有较大幅度上升；投入品价格指数较前值下降1.4个百分点至54.8%，服务业投入品价格指数较上月下跌1.7个百分点至53.2%，建筑业投入品价格指数较上月上涨0.4个百分点到64.3%。另外，12月非制造业业务活动预期指数为60.9%，较前值回落0.7个百分点，业务活动预期走弱但仍然保持在高位景气区间。

　　新兴服务业商务活动指数较去年同期有所上升，经济发展结构持续优化。服务业商务活动指数53.4%，较上月回落0.2个百分点，四季度以来该指数始终位于53.5%左右的扩张区间，总体运行平稳。其中以信息服务、邮政快递为代表的新兴服务业商务活动指数均值都保持在60%以上较高水平，较去年同期均有上升。新兴服务业的持续强劲，表明我国产业结构升级持续推进的效果显现，经济发展质量正逐渐提高。建筑业商务活动指数为63.9%，比上月上升2.5个百分点，连续两个月位于60.0%以上的高位景气区间并创出年内新高，建筑业生产经营活动继续加快。

　　债市策略：

　　12月制造业保持扩张态势，但扩张步伐有所放缓。内需小幅下滑、外需大幅上升提振总需求，厂商逐步加大采购量进行原材料补库存；生产端受环保限产等影响小幅回落，产成品库存走低。供给侧改革持续推进，价格上涨、分歧扩大，制造业企业利润边际承压。非制造业供需两端稍有回暖，保持平稳扩张态势。受供给侧结构性改革和环保限产的影响，制造业受到一定压缩，基本面难有超预期表现。同时，春节前后流动性水平总体将得到一定松绑，在流动性助力的情况下，我们认为10年国债收益率可能逐步回落到我们预测期间的下限3.8%附近。