流动性的年末大考来临—2017年12月流动性前瞻
来源：招行宏观
核心观点：
1）12月不利于流动性的冲击因素有：年末提现需求上升、同业存单到期量将为年内次高；有利于流动性改善的因素有：财政存款季节性投放，债券发行压力放缓；央行外汇占款仍难以补充流动性。
2）银行年末MPA考核基本无压力。其中：①资本充足率考核最为重要，由于表外理财规模的缩减及广义信贷增速的放缓，我们测算12月末银行在该项中面临的考核压力将显著缓和。②LCR考核压力有所抬升，原因是年底达标标准收紧以及中小银行流动性覆盖率下降。③同业负债旧考核标准，几乎所有银行都可以满足监管要求。但将在2018年一季度实施的纳入同业存单的同业负债新考核，按照三季度财报测算，不少银行离达标有一定差距。我们看到新考核要求8月公布之后，同业存单净融资量的持续下降，这意味着虽然该考核对银行是可选达标项，但银行仍有压缩的动力。
3）11月央行公开市场操作和各种货币政策组合工具投放的节奏未变。依然是月中较多，月初和月末较少，但净投放量有所下降，在债市加速调整时打击市场信心。虽然央行点名批评“滚隔夜”的做法，但是从货币政策执行报告的表态来看，央行并未改变流动性中性适度的总基调，甚至在去杠杆的阶段，更会注意流动性的稳定。央行今年也一贯重视季末流动性的平稳。
4）综上所述，我们预计12月流动性会较11月改善。今年债市的调整，需要反思的是经济超预期的韧性，以及“负债荒”带来的影响。银行的负债荒，体现为负债端来自实体经济存款的增长乏力，而来自同业存单和央行供给受限。当前商业银行对同业存单的依赖度仍然较高，监管政策推动银行主动压缩。同时，商业银行对央行流动性的供给依赖度持续上升，这意味着与过去相比，央行货币政策对流动性的影响力显著增加。因此，银行资金融出意愿降低，非银机构资金面压力上升。展望2018年，我们预计经济仍有韧性、负债荒的局面仍存，这意味着央行货币政策基调将维持中性、难以显著宽松，那么银行间流动性很有可能仍将易紧难松。
以下为正文内容：
一、影响12月流动性的主要因素
1、财政存款季节性投放，缓和年末流动性
12月财政性存款表现出显著的季节性投放特征，投放量高居每月之首，将缓和年末流动性。14年-16年期间，12月财政性存款均大额投放，投放量分别为14147亿元、12264亿元及11104亿元。预计2017年12月财政性存款仍将大幅减少以补充流动性。从财政支出来看，今年上半年公共财政支出加快，因此年末支出幅度回落，10月同比仅为-8%，1-10月累计公共预算支出进度83.86%。相对而言政府性基金支出增长空间较大，目前进度为72.50%。从财政收入来看，近期房地产销售下滑，企业所得税增速回落，出口增速稍有降低，与此相对应，10月公共财政收入同比下降至5.4%，政府性基金收入当月同比下降至17.9%，12月财政收入下降趋势可能会延续。综上，预计12月财政性存款将季节性投放约12000亿元。
2、其他影响流动性的因素
年末提现需求抬升，M0季节性增加，将冲击流动性。2014-2016年12月M0环比增量分别为1821亿元、2888亿元和3400亿元。其中16年12月M0的超季节性增加与2017年春节在1月份，春节及年末提现需求叠加有关。预计2017年12月M0流入居民手中约为3000亿元。
缴纳准备金约为480亿元。2015-2016年12月新增人民币存款（扣除非银同业存款）为5339亿元、689亿元。我们预计2017年新增缴准存款约为3000亿元，存款准备金率为15%-17%，上缴准备金为480亿元。
12月债券发行压力与前几月相比有所缓解。
我们预计8-12月份，国债供给将达2.32万亿元（扣除特别国债0.70万亿元，普通国债发行规模将达到1.63万亿），地方政府债1.85万亿元，政策性金融债1.39万亿元（具体测算见《让人不省心的流动性——2017年8月流动性前瞻》）。从8月至11月27日，国债累计发行2.04万亿元，地方政府债累计发行1.62万亿，预计12月国债供给0.29万亿元，地方债供给0.24万亿元。
预计12月央行外汇占款难以补充流动性。当前央行不轻易对外汇市场干预，汇率波动已经可以自发调整外汇供求，达到平衡状态。美联储已经从10月开始缩表，并将在12月再次加息，税改吸引全球资金回流美国，市场担忧中国资本外流压力上升。近期美元走势疲弱，推动人民币汇率小幅升值，叠加中美利差扩大，这意味着当前资本外流压力较小，国内外汇市场供求相对均衡，央行外汇占款在0附近波动。
二、年末MPA大考，银行应试压力总体不大
总体而言，银行年末MPA考核基本无压力。其中资本充足率考核最为重要，由于表外理财规模的缩减及广义信贷增速的放缓，预计银行在该项中面临的考核压力将缓和不少。LCR考核压力有所抬升。原因在于年底达标标准收紧以及中小银行流动性覆盖率下降；同业负债旧规标准几乎所有银行都可以满足监管要求。
同业存单纳入MPA同业负债占比新考核将在2018年一季度实施，银行在该项中依旧承压。但是，目前同业存单还未纳入银监会127号文“商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”监管中；同时同业负债考核项分值为25分，相对较低，且同大类下占分值60分的广义信贷增速考核较易满足要求，因此同业存单纳入同业负债考核对银行整体的监管压力尚且可控。
1、同业存单监管压力依旧，三季度以来调整明显
8月11日，央行《2017年第二季度货币政策执行报告》指出拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上银行发行的一年以内同业存单纳入宏观审慎评估体系同业负债占比指标进行考核；对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求。我们曾以2017年商业银行半年报为依据，对该项监管的影响进行测算，结果表明在36家5000亿以上资产规模的银行，以及6家4000-5000亿资产的银行中，共计13家银行未通过考核，多为股份制银行和城商行（具体分析见《虽险不惊—2017年9月流动性前瞻》）。在本篇中，我们依据商业银行三季度报表重新测算，探究三季度以来该项监管下银行考核压力是否有变化。
以商业银行三季度报为依据，明年一季度MPA考核中同业存单监管压力依旧。从测算结果来看，包含同业存单在内的同业负债占比变动较小，除江苏银行从未达标转向达标外，其他银行达标与否没有发生变化。在共计29家样本中，5家国有银行和邮储银行均达标；10家股份制银行中有3家未达标；11家城商行中有5家未达标；样本中的2家农商行均达标。原先考核压力较大的银行虽然大多数已经缩减未到期同业存单规模，但仍与达标有一定距离，因此随着明年一季度的逐渐临近，12月银行调整同业存单规模负增长的步伐预计将继续。
计算说明：
1）在《虽险不惊—2017年9月流动性前瞻》的测算基础上，本次样本中剔除缺失三季报数据的银行，剩余样本包括29家银行。
2）同业负债对应于商业银行资产负债表中同业和其它金融机构存放款项、拆入资金、卖出回购金融资产款三项之和。同业存单为截止9月30日各银行发行的同业存单余额。
3）
标注上次测算中（依据2017年半年报）未通过同业负债占比考核的银行；
标注本次测算中（依据2017年三季报）未通过同业负债占比考核的银行；
标注在三季报中资产规模4000-5000亿之间，有一定可能在明年一季度达到5000亿规模的银行。
4）表格中标注的未达标标准为该项最低标准33%，高于33%将得0分，满分标准各类型银行不同，全国性系统重要性机构（N-SIFIs）要求25%，区域性系统重要性机构（R-SIFIs）要求28%，普通机构（CIFIs）要求30%。同业负债占比考核归属于资产负债情况大类，该大类下广义信贷增速考核占60分，委托贷款增速占15分，同业负债考核占25分。
不过，三季度以来同业存单持续调整，净融资额负增长，这还未完全体现在财报中。财报中，三季度同业负债及同业存单占比均略有下降，但变动幅度均不大：样本中29家银行同业负债占比从二季度13.56%小幅下降至三季度的13.47%；同业存单占比从3.29%小幅下降至3.17%。从同业存单的发行来看，自8月同业存单明确纳入同业负债考核后，净融资额持续下滑，10月净融资额为-2624亿元，考虑到跨年需求11月略有上升至573亿元（截止11月28日）。与上半年量价齐高的状况相比，总体上量跌趋势显著。我们看到新考核要求8月公布之后，同业存单净融资量的持续下降，这意味着虽然该考核对银行是可选达标项，但银行仍有压缩的动力。
2、表外理财缩减，资本充足率考核压力骤减
在纳入表外理财的广义信贷增速新口径下，年末资本充足率考核压力骤减。资本充足率是MPA考核中至关重要的一项，一方面资本充足率考核归属于资本和杠杆情况大类，根据MPA考核标准，如果资本和杠杆情况不达标，则会直接落入C档；另一方面，在资本和杠杆情况大类中，资本充足率考核的分值高达80分，如果银行实际资本充足率低于要求的最低水平（C*-4%），则该项将得0分，意味着银行必然落入C档。从测算结果来看，样本中除个别银行有一定达标压力外，其他银行实际资本充足率均与最低要求有一定距离，年末资本充足率考核达标压力较三季度进一步好转。
计算说明：
1）宏观审慎资本充足率（Ci*）=αi*（最低资本充足率+储备资本+系统重要性附加资本+逆周期缓冲资本）。在测算中，结构性参数αi取基准值1，储备资本为2.5%，最低资本充足率为8%，系统重要性附加资本取1%。
2）逆周期缓冲资本= max{βi×[机构i广义信贷增速-（目标GDP增速+目标CPI）]，0}。其中βi为机构i对整体信贷顺周期贡献度参数，βi=宏观经济热度参数（βi1）×系统重要性参数（βi2），取值通常在0.4-0.8之间，这里分0.4与0.8两种情况分别列式测算结果。根据2017年政府工作报告，目标GDP为6.5%，目标CPI为3%。
3）预测12月宏观审慎资本充足率时，假定四季度广义信贷增量与三季度一致。因银行三季度报表中未披露表外理财信息，因此测算新口径广义信贷增速时，采用2017年半年报中披露的表外理财规模。
表外理财规模缩减、与表内广义信贷增速放缓，共同促成资本充足率考核压力的缓和。2017年银行理财受监管冲击较大，一季度起表外理财被纳入MPA广义信贷考核；3月底开始，银监会“三三四”检查针对监管套利、空转套利、不当创新等，冲击银行同业及理财业务。至8月末，理财产品余额同比增速降至6.5%，实现连续七个月的下降。2017年上半年，多数银行表外理财规模下降，使得新口径下，资本充足率限制的广义信贷增速要求对银行来说达标压力降低。另一方面，表内广义信贷增速也有所放缓，A股25家上市银行表内广义信贷季度环比增速从一季度的3.61%下降至三季度的1.26%。与6月份相比，银行买入返售金融资产、应收占款类投资规模降低明显，季度环比增速分别为-16.35%和-6.32%，是放缓表内广义信贷增速的主要原因。这也反映出17年去杠杆下，银行表内去杠杆，带来同业投资及非标投资的下滑。
3、流动性覆盖率（LCR）考核压力有所上升
根据《商业银行流动性风险管理办法》，流动性覆盖率为合格优质流动性资产与压力情景下未来30天预期资金净流出量的比值。流动性覆盖率在2017年和2018年底达标，需分别达到90%和100%。MPA考核中，流动性覆盖率归属在流动性大类下，分值40分。资产规模2000亿元以下银行记满分，2000亿资产规模以上银行符合上述监管要求得40分，否则记0分。
从三季度报披露的银行流动性覆盖率来看，MPA考核压力有所抬升。资产规模超过2000亿的上市银行中，3家银行相对有一些达标压力，趋势上国有银行流动性覆盖率基本保持稳定，部分股份制银行如招商、浦发和平安银行流动性覆盖率下降，城商行流动性覆盖率普遍下降。LCR考核压力的上升一方面由于2017年底达标标准收紧至90%，另一方面也因为中小银行流动性覆盖率的下降。
三季度商业银行资产负债表中与流动性覆盖率相关的变动包括现金及存放中央银行、吸收存款占比下降。现金及存放中央银行在总资产占比下降，影响银行持有的合格优质流动性资产。吸收存款占比下降，这意味着折算率较高的部分占比上升，这会增加分母中的资金净流出量，导致流动性覆盖率降低。
三、大资管政策落地，去杠杆进行时
1、11月流动性延续紧平衡局面
从6月末以来，DR007相对平稳，但R007每隔一段时间就会大幅上升，反映出市场资金面持续偏紧，特别是非银机构压力较大。
11月央行公开市场操作和各种货币政策组合工具投放的节奏未变，依然是月中较多，月初和月末较少，但净投放量有所下降，在债市加速调整时打击市场信心。三季度央行货币政策执行报告二季度的提法保留“‘削峰填谷’维护流动性的基本稳定”，新增“密切监测流动性形势和市场预期变化，加强预调微调和与市场沟通”、“把握好保持流动性基本稳定和去杠杆之间的平衡”。虽然央行点名批评滚隔夜的做法，但是从表态来看央行并未改变流动性中性适度的总基调，甚至在去杠杆的阶段，更会注意流动性的稳定。
截止11月29日来看，12月的到期资金量合计13350亿元。其中MLF到期3750亿元，分别于6日和16日到期1880亿元、1870亿元。10月27日起，央行启动63天逆回购，将在12月29日首次到期500亿元。不过，同业存单有2.2万亿的到期量，仅次于今年9月。
2、“大资管新规”靴子落地
“资管新规”落地，债市将中长期受益。11月17日，央行等五部委发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，大资管新规靴子落地。从措辞和表态来看比2月内审稿更温和、更具有可操作性，无明显超预期利空因素，且有一年半的过渡期。从中长期来看，大资管新规打击非标资产，包括债券和股票的标准资产将受益。
债市短期震荡，交易盘加速离场。不过债市在此前交易盘踩踏尚未平复之时、再受新规去杠杆预期的冲击，部分机构开始逐步缩减不合规产品的规模，债券资产也受到拖累，并加剧交易盘的离场。体现为11月初以来，10年期国开债的加速上行，最高升幅达48bp，远高于同期10年期国债12bp的升幅。
进一步监管指向金融控股公司。三季度货币政策执行报告指出“统一资产管理业务的标准规制”，“加快出台金融控股公司监管规则，确立市场准入、资金来源、公司治理、资本充足、关联交易等监管要求，严格限制和规范非金融企业投资金融机构，从制度上隔离实业板块和金融板块，弥补监管制度短板”。因此下一步监管可能指向金融控股公司。
3、这轮流动性紧张不一样！
今年债市的调整，需要反思的是经济超预期的韧性，以及“负债荒”带来的影响。银行的负债荒，体现为负债端来自实体经济存款的增长乏力，而来自同业存单和央行供给受限。第二部分的分析可见商业银行对同业存单的依赖度仍然较高，监管政策推动银行主动压缩。同时，商业银行对央行流动性的供给依赖度显著上升，这意味着与过去相比，央行货币政策对流动性的影响力显著增加。商业银行向央行借款占总负债的比例在2016年9月为2.9%，而2017年10月是4.1%。
超储率维持低水平、以及中性货币政策下央行流动性紧平衡的两个因素导致的银行资金融出意愿较低，非银机构资金面压力上升。展望2018年，我们预计经济仍有韧性、负债荒的局面仍存，这意味着央行货币政策基调将维持中性、难以显著宽松，那么银行间流动性很有可能仍将易紧难松。具体请参见《2018年宏观经济展望-方兴未艾》。
4、12月中国央行跟随加息概率较低
中国当前并不必然要进行政策利率或基准利率调整，有四个方面的原因。一是，展望今年四季度和2018年一季度，经济存在下行压力。二是，金融杠杆下降，监管成效显著。三是，房地产销售回落、价格趋稳。四是，中美利差已经在相对高位，意味着中国央行跟随加息的必要性下降。此外，随着央行外汇占款在0附近，美联储缩表、加息和中国央行资产负债表之间的直接传导弱化，更难以影响中国货币政策的方向。具体请参见《中国央行一定要跟随美联储加息吗？-有关货币的学与思之五》。
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责任编辑：孙剑嵩
