宽信贷与去杠杆的相悖难题:7月金融数据显著超季节性

　　为什么7月金融数据显著超季节性？——“宽信贷”与去杠杆的相悖难题

　　作者：邓海清，“海清FICC大资管频道”首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

　　中国7月社会融资规模增量 12200亿元人民币，预期 10000亿元人民币，前值修正为 17762亿元人民币。7月新增人民币贷款 8255亿元人民币，预期 8000亿元人民币，前值 15400亿元人民币。7月M2货币供应同比 9.2%，再创历史新低，预期 9.5%，前值 9.4%。

　　1、M2货币供应同比 9.2%，再创历史新低，与财政存款天量和金融去杠杆有关。此次M2创历史新低，与财政存款天量有关，因为财政存款增加意味着在银行存款减少，进而导致M2同比下降。此外，M2的趋势性下行与金融去杠杆有关，尽管央行表态“M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注”，但从央行二季度货币政策执行报告给出的M2下降的原因中，我们可以确认金融去杠杆成效显著，进一步监管政策进一步趋严、货币政策边际收紧的必要性下降。

　　2、7月社融增量、新增人民币贷款，较6月均有所下降，主要因为季节性因素；但与往年同期相比，今年7月金融数据明显偏强。从历史经验来看，2014-2016年历年7月的信贷、社融均仅为当年6月的50%以下，而2017年7月信贷、社融较6月回落幅度较往年相差太多，今年7月社融为1.22万亿，6月为1.78万亿，回落幅度仅为30%。

　　我们认为，金融数据超季节性表明了以下几点：（1）信贷政策可能过于宽松；（2）银行不惜贷，有信贷额度就先投放先受益；（3）债券融资利率仍然偏高，企业更愿意信贷。

　　我们猜测，信贷政策的滞后性或许是7月信贷超预期的重要原因，而不一定意味着经济非常好。7月债市回暖、融资明显恢复，但央行并未及时收紧信贷政策，导致信贷超预期。2017年上半年是典型的“宽信用+紧货币”，央行放松信贷额度以对冲债券融资、非标融资的大幅下滑，7月债市融资恢复，但信贷政策具有延续性或滞后性，导致信贷规模仍高。

　　我们认为，未来“宽信贷”政策有必要进行修正。目前市场存在一个误区，就是“实体融资不算加杠杆，金融同业融资才是加杠杆”，这显然与金融工作会议强调的“要推动经济去杠杆”、“要把国有企业降杠杆作为重中之重”相违背。在4-6月“严监管”市场预期紊乱时，“宽信贷”政策有其合理性，但若下半年继续“宽信贷”无疑与“去杠杆”相悖。

　　3、7月社融数据中企业债券融资2840亿，较5月、6月出现持续的大幅回升，融资结构中，直接融资的比重出现了明显的回升。2017年以来，债券融资数据持续走低，1-6月分别为-619亿、-1169亿、306亿、455亿、-2513亿、-169亿，此次7月企业债券融资数据大幅转正为2840亿，反映出债券融资在经济融资结构中的不断回升，这完全符合金融工作会议、货币政策执行报告中的提高直接融资比重、稳定债券市场融资职能的政策导向。

　　4、关于经济走势，我们认为，目前的经济走势，正处于2016年初以来这一轮周期的高点，对经济过度乐观或过度悲观均不可取。一方面，2016年经济数据持续走好已经一年半，我们在2016年初提出“经济周期归来，偏执看空中国经济必犯大错”的观点得到充分验证，2017年7月以来的所谓“新周期论”实属“后知后觉”；另一方面，目前来看，由于“供给侧改革+房地产+出口”三大新周期微观动能逐渐趋弱，7月金融数据的回落、经济数据的全面下降，均反映出这一轮经济新周期的高点可能已经出现。但从7月社融、信贷数据看，特别是企业中长期贷款居高不下，表明经济目前并无大幅下降的可能（尽管我们认为也不会非常好），对经济过度乐观或过度悲观均不可取。

　　5、关于债券市场，我们的观点是，2017年先苦后甜，目前已经进入“震荡慢牛”期。一方面，8月11日央行发布二季度货币政策执行报告罕见直接定调“维护债券市场平稳运行”；另一方面，经济没有市场预期那么强，通胀没有市场预期那么高，海外没有市场预期那么悲观。从债券收益率绝对水平看，在央行货币政策中性、不进一步紧缩的假设下，目前利率债也有足够的配置价值，因此我们坚定看多下半年债市。

　　与此同时，需要强调，中国经济尽管难以走向“过热”，但未来较7月经济数据进一步大幅回落的可能性也较低，同时央行显然不可能重回2015-2016年的明显宽松时代，这意味着债券市场只能是“震荡慢牛”，而不会是疯牛。