北大博士后吴亮：推进PPP资产证券化探索

　　全国人民乃至世界瞩目的一年一度的中国“两会”分别于3月3日和3月5日在北京隆重开幕。北大经济学院自2014年开始，推出“‘两会’专家学者笔谈”，畅谈改革，分享智慧，引起社会的广泛关注。今年的“专家笔谈”也将在“两会”期间如期与广大读者见面。

　　吴亮：推进PPP资产证券化探索，助力服务基础设施建设和实体经济发展

　　（作者系北京大学经济学院博士后）

　　3月8日，正值两会期间，上交所、深交所接连发来喜讯，业内一直期待的PPP（政府与社会资本合作项目）资产证券化在实践层面正式启动。8日上午，上海证券交易所公司债券项目信息平台显示，首创股份、华夏幸福两项PPP资产证券化项目获得受理，其中，中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划拟发行金额5.3亿元，华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划拟发行金额7.06亿元。而同一天，深圳证券交易所公司债券项目信息平台也显示，广发恒进-广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划也获得受理，拟发行金额3.2亿元。这三项专项计划的受理，也标志着PPP（政府与社会资本合作项目）资产证券化迈入新篇章。

　　一、我国探索PPP模式的政策演进

　　推动政府和社会资本合作，是推动新型城镇化的重要抓手，也是改革政府投资基础设施方式的重要制度创新，受到国务院和各级政府的广泛关注。各方都认为，当前大力推广基础设施领域PPP模式，具有多方面意义：一是PPP模式可以充分调动社会资金投资基础设置领域，有利于缓解经济增速放缓和新型城镇化背景下的财政支出压力；二是PPP模式可以优化社会投资结构，提升社会投资质量，促进政府转变职能，有利于经济结构的调整和转型；三是PPP模式可以提高社会公共服务的效率和质量，切身提供政府服务水平，增加人民群众的民生获得感。

　　正是基于此，国务院有关部门和各级政府也一直在积极进行PPP模式的有益探索。2014年9月，财政部发布《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》。2015年5月22日，国务院办公厅发布《关于这公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》。发改委、财政部、交通运输部、住建部、环保部、证监会等部门及地方各级政府也正在积极推进相关工作。2016年12月21日，国家发展改革委和证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，运用创新金融工具，支持REITs基础资产范围覆盖基础设施项目。2017年1月9日，发改委、证监会、基金业协会与涉PPP企业及证券化中介机构召开了PPP项目资产证券化座谈会，介绍了PPP项目资产证券化相关工作情况及监管要求。2017年2月17日，两市交易所发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务的通知》，标志着两市交易所PPP项目资产证券化专人专岗的工作小组已经成立。 2017年2月21日，国家发展改革委主管的中国经济导报报道，前期征集各地区PPP资产证券化项目的活动已初步完成前期工作，各地区共上报项目41单，其中污水垃圾处理项目21单，公路交通项目11单，城市供热、园区基础设施、地下综合管廊、公共停车场等项目7单，能源项目2单。目前，后续工作也在持续推进之中。

　　二、制约我国应用PPP模式发展的现实问题

　　虽然基础设施领域的PPP项目发展有了可喜进展，但是在现实中，政府和社会资本合作仍然存在着一些制约性因素。

　　一是PPP项目投资需求资金与社会供给资金存在时间错配。整体来看，目前基础设施和社会公共服务领域投资规模大、投资期限长，使得PPP项目对中长期融资需求强烈。但目前社会上具有长期稳定的资金并不多，普通社会资本叫政府融资平台更难获取中长期资金。目前社会资本获取中长期融资主要是靠三条路，一是商业银行的中长期贷款，二是政策性银行的中长期贷款，三是在金融机构进行抵押贷款。但从现实来看，对于第一条路径，金融机构机构对于中长期贷款的控制相对较严，社会资本难以获得长期低成本贷款；对于第二条路径，政策性金融机构的提供的中长期资金更加倾向于贷款给地方融资平台；对于第三条路径，增量PPP项目公司的许多项目都是在建项目，往往社会资本投资方尚未获得资产的权属证明，从其他金融机构获取抵押贷款实属不易。这就产生了PPP项目资本需求方和自己供给方的时间错配问题。即便短期内，社会资本能够供给少量PPP项目，但一旦PPP项目达到一定规模之后，就会消耗大量社会长期稳定自己，PPP项目的推进将始终受到资金供给的制约。从这个角度来看，PPP项目的资金供求也需要进行供给侧的改革和优化。

　　二是PPP项目投资需求资金与供给资金存在规模错配问题。单个PPP项目一般投资规模比较大，但是社会资本的规模一般比较小，往往并不能很好与单个PPP项目所需投资资金的规模相适应。比如以2016年上半年公布的数量为例，全国各地公布推介PPP项目6650个，总投资8.7亿元，平均每个项目的资金需求规模为130余万元，但是实际中盈利高的往往是大项目，小项目的盈利水平有限，而现实中的闲散资金往往难以满足单个PPP项目所需资金的需求。如果这个问题不解决，很可能制约大型盈利项目的落地，又限制了社会小规模闲散资金参与PPP项目建设的积极性。

　　三是PPP项目投资需求资金与供给资金存在区域错配和人才管理错配问题。目前社会闲散资金大部分聚焦于东部沿海发达地区，而PPP项目所对应的基础设施项目很多都位于落后地区。从现实推动区域协调发展来看，中西部地区基础社会建设的需求也相对于东部更大。但是很多PPP项目都是跨地区 ，资金供求也是跨区域的，所以这些PPP项目往往需要跨区域和跨部门的写作，而普通社会可能无法承担这么高昂的项目沟通成本。另外，PPP项目对于社会资本的技术操作能力和项目运用能力要求较高，而那些熟悉项目运营和融资结构设计的专业人才往往集中在东部沿海地区，中西部地区PPP项目的专业操作人员是否匮乏，导致其PPP项目整体方案设计不合理，这使得马太效应进一步凸显，最需要基础设施建设的落后地区准经营PPP项目更加缺乏资金，少人问津。

　　三、运用资本市场推进PPP模式发展的政策建议

　　针对现实上述问题，我们应开动脑筋，转变观念，跳出思维定式的泥潭，运用好金融工具进行制度创新，创造性解决现实问题。

　　第一，加强顶层设计，鼓励运用资本市场资产证券化支持PPP项目发展。目前，资产支持证券尚未纳入《证券法》的规制范围，仅能采取非公开方式发行，一定程度上影响了资产支持证券的流动性和融资成本。因而建议在《证券法》修订过程中，允许PPP基金和具体PPP项目的资本金拆分为若干份，变成附收权益的有价证券，允许在规定的交易所进行公开发行。同时，在综合考虑政策风险、法律风险和操作风险的基础上，扩大资产证券化类别。

　　第二，完善相关配套制度，夯实PPP项目资产证券化的制度基础。目前，PPP项目资产证券化业务设计了将基础资产转让给特殊目的载体（SPV）并由其进行运营及收益分配的程序性环节，使得资产证券化存在双重征税问题，但SPV并非真实对经营实体，其收益也是完全转递给最终持有人，不应视为独立的纳税主体。建议按照税收中性原则明确资产证券化业务相关税收政策，给予企业资产证券化业务与信贷资产证券化业务同等税收优惠政策，为债券市场进一步支持PPP项目建设提供有力制度环境。此外，建议持续完善PPP项目资产收益证券交易的登记、交易、清算制度，既鼓励行业发展，也注意防范金融风险。

　　第三，支持社会资本直接融资需求，调动社会资本参与PPP项目的积极性。除鼓励PPP项目资产证券化之外，也鼓励支持PPP项目公司、项目合作方通过交易所债券市场进行融资，在严格控制风险的基础上，研究设计方式灵活、期限较长的债券产品，如项目收益债券、股债结合产品和可续期债券等，或者允许项目参与方发行专项公司债券，定向用于PPP项目建设。