海通证券：限购政策密集出台 商品房销量或现负增长

　　地产调控加码，货币短紧长松，利率机会渐近——海通宏观债券周报（姜超、周霞、顾潇啸等）

　　宏观专题：本轮地产调控：影响有多大？

　　来源：姜超宏观债券研究

　　地产调控政策密集出台。今年9月底至国庆黄金周期间，多个城市相继推出限购限贷等调控政策，步调一致，调控决心坚定，房地产市场进入了新的一轮调控周期。限购政策密集出台缘于上半年楼市过热：一方面房价持续猛涨，增幅迭创新高；另一方面居民加杠杆买房也令地产销售飙升。

　　商品房销量或现负增长。回顾历史，从量、价等基本面因素看，本轮地产调控出台的背景与10-11年调控类似，但本轮限购涉及到的城市更多，限贷规定更严、也更具指向性，且目前居民房贷杠杆率也远非11年可比。我们以11年限购为基准，估算本轮限购对商品房成交面积的影响：短期内限购城市商品房销售面积或大幅下滑；明年全国商品房销量增速或转负并拾级而下。

　　重回通缩首选金融资产。地产销售、投资下滑将令短期经济下行压力加大，需求持续低迷令物价上涨难以持续，因而17年以后通缩压力将重新显现，而资产配置也应由实物资产转向金融资产：随着地产销售再次下滑，我们预测10年期国债利率有望降至2%左右，利好17年债市；随着利率的下降，类债券高股息资产价值会显著提升；经济重回通缩，也意味着跟地产相关的重资产行业将注定受损，应更关注以服务业和创新产业为代表的轻资产行业。

　　一周扫描：

　　海外经济：欧央行讨论缩减QE，美9月非农差强人意。上周彭博援引欧元区央行官员消息称，欧央行内部就逐步缩减资产购买规模达成了非正式共识，或以每月减少100亿欧元资产购买方式来结束QE。受此影响，发达国家债券和黄金暴跌。美国9月新增非农就业15.6万人，不及预期的17.2万人，失业率5%。由于11月会议的后一周就是美国总统大选，意味着美联储几乎不可能在11月采取行动。但12月加息概率依然高达65%。

　　国内经济：短期依然稳定，下行风险增加。9月全国制造业PMI持平为50.4，制造业景气保持平稳。9月中观行业中，地产、汽车销量增速趋稳，粗钢产量、发电耗煤增速小升。十一期间地产销量同比依然正增，零售餐饮和旅游收入增速保持平稳，发电耗煤增速保持在10%以上，均意味着工业经济短期依然稳定。十一期间多个城市密集出台房地产限购限贷政策，意味着后续地产销量或大幅下滑，也使得4季度以及17年经济存在大幅下行的风险。

　　国内物价：通胀低位反弹。十一黄金周期间，菜价和肉价均小幅回落，食品价格整体走弱。预测9月CPI食品价格环涨2.3%，9月CPI同比或反弹至1.9%。10月以来食品价格走弱，但因去年同期基数较低，预测10月CPI仍将继续反弹至2%。9月以来钢价大幅回落，但煤价继续上涨，国内成品油价再度下调，预测9月PPI环涨0.4%，9月PPI降幅有望缩窄至0。10月以来国际油价大幅上涨，国内成品油价有望再度上调，预测10月PPI环涨0.2%，10月PPI同比涨幅有望转正至0.6%。

　　流动性：货币短紧长松。节前最后一周，R007(2.480, 0.00, 0.00%)降至2.61%，R001(1.260, 0.00, 0.00%)升至2.3%，流动性依然偏紧。但节后第一天流动性明显改善。节前一周，央行逆回购投放4900亿，逆回购到期7650亿，央票到期49亿元，净回笼2701亿。节后一周公开市场到期资金高达9390亿，而央行在8日暂停逆回购操作，也预示着节后操作或以回笼节前投放的货币为主。上周英镑兑美元大贬，推动美指大幅升值，离岸人民币兑美元汇率贬至6.71新低，10月以来汇率贬值压力再度升温。央行行长周小川表示经济指标有回升迹象，将会对信贷增长有所控制，意味着降准或继续延后，而逆回购期限拉长也意味着短期资金成本上升。但地产调控的大幅加码意味着资金需求长期趋降，流动性长期趋松。

　　国内政策：地产调控加码。9月底至国庆假期期间，多地出台地产调控政策，大幅提高限购或限贷标准。证监会9月30日正式发布实施内地与香港互联互通机制若干规定。交易所将陆续发布配套规则，确保深港通顺利开通。

　　地产调控出台，利率机会渐近——海通利率债10月报

　　9月市场回顾：利率震荡中走低

　　一级市场：一级招标结果不错。上周，国开债、口行债中标利率均低于二级市场利率水平，倍数较好。由于接连中秋和国庆假期，发行量锐减，9月国债发行3366亿元，净供给增加2073.63亿元；地方政府债发行2734.56亿元，净供给增加2474.56亿元；政金债发行1527亿，净供给增加167亿元。

　　二级市场：9月利率延续震荡，长端表现优于短端。具体来看，1年期国债收于2.16%，较9月初上行5BP；10年期国债收于2.73%，较9月初下行2BP。1年期和10年期国开债分别收于2.28%和3.06%，前者较9月初下行2BP，后者较9月初下行13BP。

　　10月政策前瞻：货币宽松延后，房市调控再起

　　全球宽松延长，但流动性警报仍未解除。9月美日均延长了宽松货币政策，全球资本市场暂获喘息。但耶伦随后表示 “如果劳动力市场增长且没有新风险，2016年将会加息一次”，期货市场数据显示12月加息预期概率仍超过50%；日本也仅是维持利率和购买计划不变，均表明全球宽松趋于谨慎。

　　多地地产调控政策密集出台。9月全国房价继续攀升，热度不减，房价上涨从一线城市向二三线城市蔓延。十一期间，不仅北京、深圳等一线城市出台地产新政，苏州、南京、杭州、天津等城市的限购限贷也紧跟其后，新政大幅提高了限购或者限贷标准，首套房贷首付比例普遍有所提高，二套房贷首付比例也明显提高，均旨在为过热的地产降温。

　　货币政策中性，关注节后续作。经济短期稳定、美联储加息对汇率压力、抑制资产价格泡沫，都意味着短期内大幅货币宽松难以看到。十一过后，假期换汇、MPA考核等不利资金因素消退，节后第一天回购利率已经显著回落。但节后到期资金压力巨大、汇率贬值压力再起，央行货币政策或仍维持紧平衡，预计未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。

　　10月债市前瞻：地产调控出台，利率机会渐近

　　基本面虽无近忧，却有远虑。9月制造业PMI显示短期生产和价格继续回升，而中观数据方面，9月发电耗煤和粗钢产量等也同比小幅改善，意味着短期经济平稳。但是十一期间，各地地产限购限贷政策密集出台，将影响后续银行信贷、地产销量和投资增速，高杠杆推动的楼市繁荣不可延续，中长期经济下行压力仍大，基本面对债市有支撑。

　　关注短期利率下行机会。当前利率向下突破需要货币宽松和基本面再度下滑的推动。短期来看，经济生产平稳、货币稳健，利率仍将在大区间内波动。但各地限购限贷政策出台，对后续地产销量和投资会产生影响，基本面支撑下，关注地产新政带来的利率下行机会。下调10年国债区间至2.4%-2.8%，下调10年国开区间至2.8%-3.2%，4季度利率债供需或逆转，择机布局明年。

　　经济下行压力仍大，看好17年债市。人口红利消失后，我国地产刚性需求难言改善，投资需求受杠杆限制，地产周期见顶；资产回报率趋势性下滑，企业投资意愿低迷；财政收支捉襟见肘，基建投资也不乐观，明年经济下行压力仍大。我们对利率的长期下行依然坚定，17年10年期国债利率有望新低。

　　地产调控加码，房地产债承压——海通信用债10月报

　　本周专题：贵州省城投债投资分析之全省概览。

　　1）经济增速较高。贵州省经济近几年实现了全国领先的瞩目发展，从经济增速来看，贵州省已经连续五年增速居全国前五，15年GDP突破一万亿，达到10503亿元，人均GDP达29847元，从而实现了13%的GDP高速增长，同时第二产业与第三产业对贵州省经济发展举足轻重。

　　2）财政收入稳健增长。贵州省15年实现了1500亿元左右的地方公共财政收入，处于全国中等偏下的水平。但从其增长速度来看，15年贵州省实现了10%的财政收入增速，虽然较前两年20%以上的增速有所放缓，但10%的增速仍然较为稳健，其中税收收入1126亿元，比上年增长9.7%，占收入的比重为74.9%，收入结构较优。

　　3）政策支持作用明显。从政策层面来看，国家出台了贵州省的“十三五”规划，给贵州省未来五年的发展指引了大方向和目标，接下来贵州省有望继续推进已经初步推进的“5个100工程”发展规划。

　　4）偿债压力较大。从负债角度来看，政府负有偿还责任的债务达到了9136亿元，排名第六，贵州省15年负债率达到了87%，债务收入比达到了608%，可见贵州省较大的债务规模以及有待继续提升的经济实力两方面给贵州省政府未来的偿债形成了较大的压力。

　　一月市场回顾：收益率走势分化。9月主要信用债品种净供给2414亿元，较上月有所下降。其中AA 等级发行人占比有所下降，建筑业发行人仍占主要优势。9月二级市场24080亿元，较上月成交额有略微减少。9月间收益率走势分化，具体来看，1年期品种中，高等级收益率上行11-13BP，而AAA-，AA+和AA等级收益率上行6-8BP，而AA-等级收益率大幅度下行67BP； 3年期品种中，高等级收益率小幅下行0-3BP，AA+和AA等级收益率分别下行5BP和12BP，而AA-等级收益率大幅下行32BP；5年期品种中，高等级收益率下行3-7BP，而AA和AA-则大幅下行21BP和41BP；7年期品种中除了AAA-收益率小幅下行3BP以外，其余品种收益率均下行5-6BP。

　　一月评级迁徙评论：城投上调比例高。9月共公告8项信用债主体评级向上调整行动，7项主体评级向下调整行动，均较上月有所减少。评级上调的发行人中有6家为城投平台，各城投平台的评级上调主要在于地方财政实力快速增长，政府支持力度加大，而产业债发行人评级上调主要原因是公司盈利能力较为稳定，运营风险相对较小。评级下调的发行人中以产业债发行人为主，只有2家为城投平台，均来自房地产业，其余5家产业债发行人主要来自综合业和建筑业。其中， 龙信建设所处的建筑业行业、柳州市产业投资所处的化工行业、万正投资集团所处的房地产行业由于竞争激烈、去库存、过剩产能等不利因素均导致公司近几年收入显著下滑，盈利水平下行，未来偿债能力有所下降。而城投平台的信用下调主要受到当地经济发展影响，沈阳南湖科技开发所处的浑南区和凤城现代产业开发所处的凤城市15年生产总值、公共财政收入均出现显著的同比下滑，同时两家城投平台的债务规模在近一年都迅速地增长，偿债压力较大。

　　投资策略：地产调控加码，房地产债承压。节前一周AA级企业债收益率平均下行1BP，AAA级企业债、城投债收益率基本持平。下一步信用债表现如何？下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

　　1）货币政策短紧长松。近期一些重要经济指标出现回升迹象，随着全球经济复苏逐步正常化，中国会对信贷增长有所控制，这意味着降准或再度延后，而逆回购期限的拉长也意味着短期资金成本的上升。但由于地产调控的大幅加码，经济下行风险升温，也意味着资金需求长期趋降，流动性长期趋松。

　　2）交易所规范地产债融资。交易所于近期规范了地产债发行准入门槛和发行条件，发行主体限定为四类，且按总资产、营收、资产负债率、业务布局三四线占比等五类指标分为正常类、关注类、风险类。现有发行主体中约三分之一将失去发债资格，能发债的企业中风险类主要为AA民企，上述企业所受负面影响较大。

　　3）广西有色市场化破产。广西有色已在破产重整期间未有意向重整方入局，曾提出“债权人债转股+债权银行新增贷款”等重整思路，但因未获通过而致破产清算，广西国资委称这是市场化结果，符合供给侧改革精神。不排除后续会有其他地方国企采取破产清算方式处置僵尸企业。

　　4）房地产债谨慎参与。国庆期间多个城市密集出台地产新政，通过限贷限购手段压制需求，一二线城市地产销售和房价拐点或现，销售下滑将影响地产企业销售回款现金流，而近期交易所收紧了地产债融资，不排除监管继续收紧其他融资途径，融资产生的现金流亦有下滑的风险，警惕地产企业流动性压力增大和地产债估值调整风险。

　　二级谨慎操作，一级等待新券——海通可转债10月报

　　9月转债表现：转债缩量微涨，表现好于股市

　　9月中证转债指数微幅上涨0.57%，表现好于股市，同期沪深300(3918.128, -10.67, -0.27%)下跌2.24%，中小板指(11840.406, -26.40, -0.22%)数下跌2.55%，创业板指下跌1.91%。

　　转债个券涨多跌少。上月转债15涨7跌，电气转债停牌。国资EB涨幅居首（3.27%），皖新EB、天集EB、九州转债涨幅在2%~3%，三一、歌尔、白云等涨幅在2%以内。下跌个券中，以岭EB领跌（-1.99%），清控、宝钢等跌幅在1%以内。

　　正股跌多涨少。上月正股13跌9涨，其中皖新传媒(7.000, 0.02, 0.29%)和九州通(5.040, -0.02, -0.40%)领涨、涨幅7.2~7.5%，其次为天士力(15.040, -0.17, -1.12%)、歌尔声学等，涨幅在3%~7%，蓝色光标(10.190, -0.12, -1.16%)、白云机场(9.060, 0.02, 0.22%)等微涨。下跌个券中，澳洋顺昌(15.490, -0.30, -1.90%)领跌、下跌11.7%，厦门国贸(6.440, 0.04, 0.63%)、以岭药业(14.080, -0.06, -0.42%)、上海建工(2.480, 0.00, 0.00%)等跌幅在4%~7%，广汽集团(8.500, -0.16, -1.85%)、航天信息(9.760, 0.11, 1.14%)等跌幅在4%以内。

　　条款和新券追踪：截至9月末，15支个券进入转/换股期，其中电气、航信、天集EB、蓝标、三一和格力触发下修。当前待发行新券共计1170.8亿元，其中已获批文/核准/交易所通过的转债、交换债总额共245亿元。

　　10月权益前瞻：震荡市依旧，防风险为主

　　利率角度来看，货币政策中性。9月央行继续延长逆回购操作期限，抬升资金成本，控制杠杆。9月全国PMI走平，发电耗煤增速继续上升，短期经济平稳而四季度通胀存在反弹风险；而房价上涨从一线蔓延至二三线，为抑制资产价格泡沫，十一期间多地出台调控政策；这意味着当前基本面和调控基调下，短期货币政策维持中性。

　　企业盈利方面，企业盈利回升，但政策刺激难持续。经济短期稳定，8月工业企业利润增速大幅回升至19.5%，主因前期政策刺激，但房价大幅飙涨加剧资产泡沫，工业品价格暴涨也令去产能不达预期。政府为抑制资产泡沫，先后出台地产限购政策和煤价调控政策，将对需求、生产形成挤压。

　　最后，风险偏好低迷，建议防风险为主。海外方面，美联储9月按兵不动，但耶伦暗示12月加息，期货市场显示12月加息概率在60%左右，另外美国大选不确定性仍存，10月3日RCP Poll Average显示希拉里仅领先特朗普2.5个百分点。而国内风险偏好呈现低迷态势，股市成交量继续下滑并创年内新低，融资融券余额较8月下滑。权益市场或将继续震荡，转债市场建议首防风险。

　　10月转债策略：二级稳健操作，一级等待新券

　　9月转债市场成交额创2010年下半年以来新低，转债和交换债月成交额仅47亿元，日均成交额仅2.3亿元，反应市场风险偏好低迷。转债市场整体机会有限，建议稳健操作，精挑个券，等待一级申购的机会（如关注凤凰EB、宁波转债的发行进度）。

　　对于个券的选择，我们仍推荐歌尔、以岭、江南、白云、九州等博弈机会，皖新EB、国资EB等低吸机会。具体来看，以岭EB：业绩稳定、布局可穿戴医疗设备；江南：业绩稳定、PPP、但有股东减持压力；白云：类债券，业绩也有改善；九州：业绩增长、两票制等政策利好、但近期股东减持转债或形成压力；歌尔：业绩拐点、实控人增持；皖新EB：创新资产运作、智能学习全媒体平台、有充裕资金布局教育；国资EB：寿险业务改善、预定利率监管影响小甚至相对利好。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。