屈宏斌[微博] 汇丰大中华区首席经济学家

　　改革将全面提速；我们预计在银行存款利率、税收、定价和降低市场准入门槛方面会有明确进展。保持目前的财政和货币政策以支持经济增长。2014 年经济将平稳增长；2015 年改革措施效应全面显现后，经济增速将再度加快。

　　三中全会为未来十年的改革描绘了宏伟蓝图。刚结束的中央经济工作会议重申，采取行动全面深化改革。明年有望出台的措施包括：扩大大额存单的交易、存款保险、增值税改革扩容、抑制影子银行借贷、增加市政债券的发行、降低民营企业市场准入门槛以及扩大房产税试点计划。

　　部分措施可能会带来短期痛苦。但更广泛的改革议程有助于释放私营部门被抑制的投资和消费需求。此外，通货膨胀将仍低于官方 3.5% 的目标，因而没有太大的必要实施紧缩政策。我们预计，中国政府明年将维持当前的货币和财政政策不变。

　　为防控风险，我们认为中国政府在监管地方政府借贷的同时需要抑制影子借贷，而不是收紧实体经济的整体信贷环境。这可以通过压缩银行和信托公司之间的短期借贷来实现。我们预计 2014 年信贷增速(M2)目标将维持在 13% 的水平，这足以维持实体经济 7.5% 左右的增长。

　　发达经济体不断改善的增长前景会对出口提供支撑，尽管新兴市场的不确定性可能制约出口改善的幅度。为使房价处于可控范围之内，加大供给与限制需求的组合措施对房地产市场的冲击会比近些年的限购政策要小。因此，我们对 GDP 增速的预测维持不变，即 2014 年为7.4% 和 2015 年为 7.7%。对于 2014 年的预测，我们认为上行机会大于下行风险。

　　2014:增长平稳，改革锦标赛开场

　　经济增长延续了七月以来的向好回升势头，这为加快推进包括财政、金融、简政放权以及城镇化等改革创造了有利的条件。抑制影子借贷有助于防控风险，而维持目前的财政和货币政策将支持经济增长

　　因此我们对 2014 年 GDP 增长7.4% 和 2015 年 7.7% 的预测维持不变，而 2014 年或有上行风险。

　　经济增速保持稳定

　　中国制造业和服务业在 3 季度走出谷底后保持稳定的增长势头。最新的高频数据，如 11 月工业增加值平稳增长，与2013年4 季度7.5%以上的 GDP 增速预期一致。

　　制造业增速的最先行指标，即汇丰中国制造业采购经理人指数(PMI) 的预览值从 11 月的50.8微降至12 月的50.5。但该指标仍高于 3 季度的平均值，这意味着中国制造业自 7 月以来的复苏依然在持续。此外，制造业的增长对生产型服务业具有带动作用，从而使相关服务业也稳步扩张。

　　2013年下半年经济反弹的主要原因是年中出台的微调措施发挥作用。在内需方面，受益于基础设施投资的加快，投资增速保持稳定，而居民消费也颇具活力。

　　这抵消了外部需求疲软的影响，比如出口增速在11月反弹至同比 12.7%，之前的5月10月一直维持在个位数。且近期的汇丰制造业 PMI 当中的新增出口订单也增长乏力。

　　基建投资保持强劲

　　投资将继续成为经济增长的主要推动力，其中基建投资的作用尤为突出，2013 年前十个月基建投资同比增长 20% 以上 (图 3)。由于许多长期基建项目自三季度陆续启动，预计这些项目将在未来较长的时间内继续为经济增长作出贡献。

　　而十二五规划 (2011-15 年) 蓝图中有更多的项目有待完成。例如，截至 2013 年末全国铁路网将达到 10 万公里，而规划目标是至 2015年达到 12 万公里。这意味着如有需要，还有空间将计划投资提前。

　　我们一直认为基建投资仍然存在很大空间。在这里要提醒读者，即便中国的铁路网在 2015 年达到12万公里，其规模仍小于美国 1880 年代铁路系统的水平。

　　根据经合组织的统计数据显示，中国前 10 大城市的轨道交通网密度若要达到全球平均水平，仍需再建设 5,000 公里的城市轨道 (图 3)。这需要至少 4.5 万亿人民币的投资 (即 2013 年 GDP 预测值的 8%，假设每公里铁路的建设成本为 9 亿人民币)。

　　关键在于如何将中国的庞大的储蓄与基建项目有效对接起来。最近出台的改革计划给出了答案，改革将建立更加可持续和透明的长期融资方式。

　　我们预计有以下两方面的突破：投融资体系的改革将鼓励私人投资者参与部分基建项目 (例如铁路)。同时，我们认为由中央政府支持的铁路债券将继续发行至 2015 年。更多的地方政府将获准发行市政债券。财政部已经在部分省市进行了试点，我们认为该试点的实施范围将有所扩大。

　　虽然我们认为中国政府将限制地方政府通过影子银行系统获取融资，但我们预计地方政府债券的发行量将有所增加以支持未来几个季度基建项目的稳定增长。

　　房地产投资：不确定因素？

　　房地产市场于 2013 年持续升温。成交量同比增长 20% 以上，而2012年同比增长不到2%；许多大型城市的房价以两位数上涨；房地产投资增速为约同比 20%，而 2012 年为同比16% 左右。

　　房地产的强劲表现有效支持了居民消费，并抵销了疲软的制造业投资。但我们认为决策层并不会对持续高涨的房价袖手旁观。

　　在12月3日的政治局会议上，决策层重申将做好房地产市场的调控。我们预计新一轮楼市调控政策有可能在未来几个月出台。但房地产市场会因此而崩盘吗？我们认为答案是否定的，原因如下：首先，对房价的调控可能从增加供给和限制需求两方面入手。与前几年只是通过抑制购房行为进行调控的措施相比，新的调控措施对房地产投资的影响较小。我们认为调控政策将根据国内不同地区的情况量身定制：一线城市的房价继续受到强劲需求的推动，而三四线城市的房地产市场已库存较高而需求则相对疲软。

　　在继续实施房贷与限购政策双管齐下遏制房地产投机的同时，房产税的试点有望扩大到一些房价大幅上涨的城市。这将使开发商在库存较高的地区投资新项目变得更为谨慎。同时，新一届政府强调了增强房地产供给以满足需求的必要性，并将重点放在实现保障房目标上。

　　其次，在城镇化的进程中，首次置业的需求仍将保持强劲——每年将有 1,000万农民工进入城市。而且，每年夏天将新增 700 万大学毕业生踏入职场，其中多数将选择在城市定居。但从紧的房贷政策可能影响二套房的销售(例如深圳近期将二套房的首付比例提高至70%)。

　　第三，从供给前景来看，土地购置面积自2012 年中期缩减 30% 以来，近几个月出现了两位数的增长。这将为今后房地产建设提速提供足够的土地储备。处于高债务压力下的地方政府有动力增加土地供给。

　　最后，尽管房地产部门从影子银行体系获得融资的渠道变得更加困难，但整体的流动性形势将保持稳定。受益于强劲的房产销售表现，开发商的现金流有所改善，而即将到来的 IPO 重启也将为其提供新的融资渠道。更为重要的是，目前的融资增速(11月底约为同比 27.6%左右)远高于房地产投资增速(同比19.5%左右)，这意味着在未来数月内将有足够的资金支撑房地产开发(图5)。

　　消费支出活跃

　　受居民消费的推动，消费支出将保持活跃。政府的反腐倡廉建设大幅压缩了公共消费支出。2013 年的实际零售增速放缓至 11-12% 左右，与一年前相比下降了 1-2 个百分点。从目前的迹象来看，反腐倡廉将继续推进，这意味着批发消费和餐饮服务的需求前景仍然暗淡。这可能抑制整体消费需求，尽管2014 年该影响较小。

　　然而居民消费依然强劲，以汽车销量为例，增速同比上升了 20%(图 6)。基于以下原因，居民消费将保持乐观，并且将是消费需求的主要驱动力。

　　城镇家庭收入增速基本稳定在 6.8%，农村家庭为 9.6%(均为实际增长)，尽管增速与前几年的9.6%与10.7%相比有所放缓。

　　房价在过去的2至3年间保持上涨态势。由于房产拥有率已超过 70%，因而产生了正的财富效应。由于家庭的杠杆率较低(抵押贷款占银行总体贷款的比例不到15%)，资产负债状况良好，因此对于中国家庭部门而言购买房产—与股市相比--仍是有吸引力的投资选择。

　　新的消费热点。例如“光棍节”(11月11 日)的网购销售额再创历史新高。中国的网民数量居世界首位，约为 5.91 亿，约占总人口的一半。其中，78.5% 的人(4.64 亿)使用手机上网。随着基础设施的不断完善以及 4G 牌照的发放，网购和电商市场将在未来有更大的发展。

　　政策灵活性和改革红利

　　内需仍将是经济可持续增长的关键因素，并在很大程度上取决于中长期改革。新一届领导人显然不愿意再次看到经济增速如 2012 年四季度短暂反弹之后在2013 年上半年意想不到的回落。决策层希望通过维持当前适度宽松的政策以保持经济适度增长。更为重要的是，我们认为稳定的经济增速可为加快结构性改革创造良好的环境。

　　由于 2013年年中的小规模刺激政策是一个综合性的一揽子方案(包括减税、基础设施投资和环保措施)，因此该政策的效应将继续显现。同时，诸如简政放权、税收减免以及收入再分配等改革举措将释放私人投资和消费需求的潜力，有助于中国在未来数年保持经济的稳定增长。

　　改革会抑制经济增长吗？

　　人们普遍认为结构性改革预示着短期痛苦，从而阻碍近期的经济增长。但这仅是改革的一部分。我们预计会受到以下方面的影响：a) 清理过剩产能，b) 更严厉的措施削减行政支出，严厉打击腐败；c) 抑制影子借贷。

　　但更重要的是大局。我们认为改革将在未来12个月内开始提升经济增长，尽管全面影响将在 2015年释放。

　　1. 简政放权以释放私营部门被抑制的需求

　　让市场在经济中起决定作用意味着更少的政府审批、更加宽松的市场准入门槛以及对私营企业更加公平的环境。与国企相比，私营部门虽然效率更高，并为 GDP 和就业作出的贡献更大，但其却面临着较高的准入门槛。

　　我们预计部分受到严格管制并为国企主导的服务领域会出现突破。如图 8 所示，私人投资比重在铁路、城市公共交通和油气开采领域不足10%，在航空运输、水利、医疗和教育领域不足 20%，在公路、电信、环保和新闻出版领域不足 30%。这远低于私人投资占总固定资产投资的比重约60%。

　　但是这并非市场需求不足所致。许多服务部门都有大量的投资和消费需求。只是需要进行供给方面的改革，以消除阻碍私人投资者的障碍，并减少行政审批的数量。

　　现在我们更详细地讨论私人投资能产生实质影响的经济领域以及简政放权所起的作用。

　　老年护理及相关产业：从需求方面看，中国人口迅速老龄化正在创造巨大的商机。根据中国老龄工作委员会发表的数据显示，老年人口(60 岁以上)今年可能达到 2 亿，2020 年可能达到 2.47 亿。根据同一资料来源，这一“灰发”群体在 2020 年将有约 3.3 万亿人民币的消费需求，而 2011 年是 1.3 万亿人民币。

　　但服务老年人的产业只能满足其消费需求的30%。从供应方面看，2012 年，有 40,200 家老年护理机构提供了 380 万张床位(约占老年人口数量的 2%)。约 310 万或老年人口的 1.6%住在这些机构，远低于发达国家 5% 左右的平均比例。

　　更为重要的是，这些老年护理机构均属国营，提供社会救济和基本保障。专业机构和服务仍十分有限。但独生子女政策使养老问题更加严峻，虽然这一政策最近有所放松；因为中国人的传统是老年人依靠子女照顾，身为独生子女的夫妻必须承担照顾双方父母甚至包括祖父母的责任。

　　9月13日，国务院承诺加快养老服务产业的发展。目标是 2020 年为超过 60 岁的老年群体构建一个社会关怀体系。中国将为老年人建造更多的护理中心，保证每 1,000 个老年人有35-40 个床位(目前为 20 个)，并雇佣至少一千万人员。鼓励私营企业(包括外国投资者)

　　涉足老年护理服务行业。除简化审批手续外，中国政府将出台更多的融资、土地供应、税收、补贴、个人培训和就业政策。

　　这可能刺激养老院的投资建设并鼓励个人消费。中国仍需 500-600 万个床位才达到世界平均水平(假设老齡人口不变)，这需要投资5,000-6,000 亿人民币。即使未来几年仅实现20%，其资金也相当于2013年GDP的0.2%。

　　培育消费热点：最近的政治局会议强调了这一问题。通过降低准入门槛和鼓励私人投资，如信息、文化、旅游和娱乐等领域的供应能力将得到提高，而人们对这些行业的需求恰随着收入增长而日益增加。

　　2. 增值税改革将进一步减轻税负，其幅度相当于GDP 的 0.3%-0.5%服务行业的增值税改革是中国税收体制改革的重点。在十个省份的增值税改革试点计划取得成功之后，2013年8月1日增值税改革推向全国。它覆盖了交通和服务部门，如研发与技术、信息技术、文化创意服务、物流、咨询、

　　租赁、电视、电影和广播。从 2014 年开始将覆盖铁路和邮政服务，而建筑、电信和其他基于消费的产业将随后纳入。

　　增值税改革的影响将从 2014 年开始全面显现。一旦在全国铺开，2014 年的减税额预计将达3,000-4,000 亿人民币，而 2013 年减税 1,200亿人民币。这些额外的减税相当于2013年GDP(预测)的 0.3%-0.5%。考虑到第二轮影响，减税将有助于刺激 2014 年的经济增长。

　　3. 投资和融资改革以支持基础设施建设投资，住房供给有望增加。

　　正如我们前文所述，投资项目融资的改革(通过利用更加多元化的融资渠道以及提高民间资本投资比重进行)将促进基础设施投资的增长。此外，土地和城镇化改革意味着土地流转和交易将更有效率。这将释放保障房的土地供给，增加商品房的供应。

　　4. 环保

　　生态改革是三中全会改革蓝图中的六个关键领域之一。这意味着将投入额外资金用于节能和低污染设备和技术升级。例如，北京市政府计划未来五年内投资 2,000-3,000 亿人民币改善空气质量，而整个投资将高达 1 万亿人民币。这意味着还需要 7,000-8,000 亿的私人投资。

　　短期痛苦

　　某些领域的改革会带来短期痛苦，在短期内给经济带来下行风险。具体包括：a) 减少过剩产能将会削减工业增加值；b) 反腐运动可能持续。这意味着批发消费和餐饮服务的需求仍将疲软，可能抑制社会总消费需求，虽然 2014 年的影响会有所减小；c) 抑制影子借贷可能降低基础设施和房地产项目融资的增速，导致融资成本上升。

　　政策焦点

　　货币政策

　　温和的通胀将为相对宽松的货币政策留出空间。

　　总之，我们预计货币政策将维持不变，短期内不会突然收紧或者放松。我们预计 2014 年 M2增速目标将保持在 13%。未来几个季度，央行基准利率将维持在 6.0%，虽然贷款基础利率可能在 5.7%-5.8% 之间波动。后者是九家大型商业银行的加权平均贷款利率，于 2013 年10 月底推出。

　　我们认为，由于通胀仍较温和且总体通胀压力尚属可控，因此没有理由收紧货币政策。虽然2014 年上半年的居民消费价格可能维持在3% 以上，但 2014 年全年 CPI 数据应低于3%，远低于 3.5% 左右的官方目标。这是负产出缺口造成的，原因是经济温和复苏低于潜在增速(我们预计远高于 8%)。

　　同时，生产价格指数已连续 20 个月处于收缩区间，且预计未来数月将继续保持负增长。这意味着通胀上行空间有限，这与全球和亚太地区目前因需求疲软和大宗商品价格稳定导致通胀温和甚至出现通缩的现状相符。

　　高企的货币市场利率影响几何？

　　货币市场利率已从10月的高位回落。但目前七天回购利率(2013 年 12 月 17 日为 4.48%)仍远高于 3 季度的水平(4% 左右)。10 年期国债收益率也接近其 2008 年以来的最高水平(尽管近期降至 4.5% 左右)- 当时 CPI 为6% 以上。

　　该状况会持续较长时间吗？对经济增长有何影响？

　　要回答这些问题，我们需要弄清楚货币市场利率高企的原因。在我们看来，目前整体流动性充裕，高收益率并不意味着央行有意收紧货币政策。确切地说，这反映出当监管者拟实施进一步加强银行间同业业务监管的新规时(即 9号文)，商业银行目前对资本需求较大。同时，市场将央行前瞻地收回流动性以抵销 10月份资本涌入的举动类比 6 月份的信贷紧缩。

　　这加剧了目前的流动性紧张的局面。

　　我们预计未来数月同业拆借利率将维持相对高位，这反映出 9 号文中规范同业业务、春节前(2014 年 1 月底)的季节性流动性压力以及量化宽松退出的潜在影响。这主要会影响到银行部门的利润，因为银行短期融资成本会上升。但这对实体经济的影响不大，因为银行较高的短期融资向企业长期借贷和实体经济传导的有限。

　　我们认为资金成本会升高，但主要影响到一些新的贷款和信贷产品，如债券或信托贷款。但就银行贷款整体而言，与前几年相比，目前的需求状况基本稳定或甚至相对疲软，银行可能难以大幅提高利息。

　　尽管同业拆借利率上升，但自 10 月底以来贷款基础利率保持平稳印证了从银行间市场利率向长期借贷利率的传导有限。此外，即便融资成本小幅上升也不太可能对投资或经济增速造成实质性的影响。就基础设施项目而言，历史记录已经证明其对资金成本敏感度并不高。就地产公司和私营企业而言，其已承受了较高的融资成本(两位数的利率并不少见)，因而银行拆借利率小幅上升对其影响有限。

　　量化宽松逐渐退出为有何影响？

　　量化宽松逐渐退出的时机仍有一些不确定性，但随着美国经济增速的进一步稳定，2014 年可能逐渐退出量化宽松。虽然从需求前景来看这意味着一定的利好，但它会增加资本流动的波动，甚至引发暂时的资本外流。

　　然而这一影响尚属可控，因为 a) 中国仍处于资本管制，b) 未来数季中国 7-8% 的经济增速和高利率具有吸引力，c) 中国政府有足够的政策工具来抵消资本外流可能造成的影响。中国有近 4 万亿美元的外汇储备、规模巨大的经常项目盈余以及诸多流动性管理工具。我们预计，中国央行将主要依靠公开市场操作来应对量化宽松逐渐退出造成的影响。

　　加快金融开放

　　中国央行可能加快金融改革和开放的步伐，而这是整体改革议程的组成部分。中国政府近期在上海自贸区出台了 30 项金融措施。这些措施之大胆超出了预期。

　　下一步，可能是扩大 QFII、RQFII和QDII 额度。此后，有望取消所有的配额。中国人民银行[微博]上海办事处的负责人预计上海自贸区的改革措施将在三个月内实施，并有望在一年多的时间内可复制推广(资料来源：中国人民银行上海总部)。

　　金融开放和改革步伐之快可能超出预期，在我们看来，两者之间相辅相成。我们认为，利率市场化将包括在未来几个季度推出可转让银行间存款凭证和制定存款保险计划等措施。债券市场将随着市政债券的进一步发行以及有经验的外国机构投资者的积极参与而得到发展。此外，我们认为部分民营金融机构将被允许申办银行，这有利于改善面向中小企业的金融服务。

　　财政政策

　　我们预计 2014 年中国依然会采取积极的财政政策，预算赤字不会低于 2013 年预算目标 1.2万亿人民币。2014 年预算赤字占 GDP 比重可能达到同比 1.9% 左右，略低于 2013 年 2.1%的预期。

　　除财政改革外，我们之前提到财政政策的重点应该是结构性改善，尤其在支出方面。首先，我们认为社会保障、公共住房、教育和医保方面支出的分额会加大；行政支出的百分比将下降。随着个人消费的不断增长，这会产生乘数效应。其次，资本支出将标准化，地方基础设施建设将通过更加透明和可持续的长效工具(如市政债券)获取更多的融资。

　　结论

　　2013 年末中国的经济形势稳定，我们认为2014 年仍将平稳增长，这为中国政府加快实施三中全会制定的宏大改革计划创造了有利条件。2014 年将是改革的一年，改革领域从税收和土地市场到金融的开放以及服务行业的简政放权。这将通过释放私人投资和消费来助推经济增长，从而抵消改革初期的短期阵痛。

　　我们预计受益于即将起航的改革，2014 年 GDP增速可达 7.4%，2015 年升至 7.7%。通胀压力温和，这为维持财政和货币政策的稳定留下了空间。但如果外需好于预期以及房地产市场降温的措施不如预期强硬从而导致房地产投资仍保持强劲，则我们预测将面临上行风险。