□中国社会科学院金融重点实验室主任 刘煜辉[微博]

　　日前召开的国务院常务会议指出，在保持宏观经济政策稳定性、连续性的同时，逐步有序不停顿地推进改革，优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更好地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展。笔者认为，用好增量比较好理解，而目前对盘活存量则存在多种解读。

　　对于存量资金而言，如果只是指3万多亿元的国库存款，则操作空间不大。国库存款的主要作用是平缓经济下行期财政收入的压力，在财政收入增速放缓甚至负增长时，支出规模并不会相应调整。此时要完成所谓的“预算”收入，财税部门将不得不以支定收，提高实际税负或预征税款，也就是所谓的“过头税”。

　　有研究人士认为，存量资金是指银行存款，并指出存在所谓的“货币空转”。笔者认为这是个常识性的概念错误，我国M1和M2的规模确实较大，但两者都是银行体系的负债，作为债务人的银行是无法盘活负债的。银行流动性与储户存款是两个不同的概念，存款量较大表示银行对外负债较多，这是信用扩张的结果，往往与之对应的反而是银行流动性压力较大。

　　因此，盘活存量只能是指银行资产端，但这一点却不容乐观。在我国经济中，存在着大量的资源错配至不具备经济合理性的项目，以至于许多企业已无法产生覆盖利息的资产回报率。而这些僵尸型企业和资产不仅难以灭亡，还无谓地消耗着新增信用资源。

　　资本市场从某种程度上而言是比较效率，资产证券化能将存量转至银行表外，达到减少货币存量、保持信用不会额外增加或减少的效果，但这关键还是要看存量资产的估值。真正具有活性的优质资产，银行往往不愿意转移至表外，牺牲自己的盈利性。近年兴起的银行影子业务大多是监管套利腾挪信贷规模，在信贷配额之外加杠杆。

　　目前真正具有意义的盘活存量资金工作，其实是积极推动存量债务的清理和重组。但前提是要允许过剩产能破产和退出；允许不具备经济合理性的在建项目停建；允许僵尸信用终止，即信用市场违约和银行坏债的显性化。上述三个方面消耗了大量的增量资源。

　　在推动存量债务的清理和重组过程中，经济就有可能出现提前着陆，即短期内的经济增速大幅下行甚至衰退。因此，面对存在的风险应该变被动为主动，对存量债务应采取一整套综合治理的方案，甚至不排除使用必要的金融救助措施，进行资产置换，类似于当年AMC(四大资产管理公司)的撇坏账模式。比如发行长期低利率特别债券，对现有银行债权进行购买，积极推进债务重组。

　　大量坏账留在银行体系内是非常危险的状态，它们无谓地消耗新增信用资源。新增信用以越来越高的比例，服务于存量债务体系的循环。以2012年末非金融部门的存量债务规模(114.8万亿元人民币)为例，假设以年利率5.5%-6%计息，1年利息支出为6.3万亿元-6.9万亿元。在这一年中，还会有本金的偿付。假设本金偿付非常宽松，所有到期债务都能展期，仅仅利息支出占社会净融资的比例就会超过1/3，这样的情况就会导致银行变成“僵尸银行”，资本和流动性吃紧。未来一旦遭遇外部风险冲击，银行将失去反周期操作的能力，从而放大经济“硬着陆”的风险。

　　目前我国货币增速和存量都已经很高，未来能够显著超过名义GDP增速的空间和时间都相当有限。但经济增长仍然需要信用支持，如何才能实现“货币不增或少增，而信用增加”，这就必须依靠融资方式的变化，即直接融资。在直接融资方式下，货币结构会发生变化(储蓄存款转化为企业存款)，但通过债券等市场化信用工具，提高资产周转率来实现信用增加。

　　在发达国家，直接融资之所以能向纵深拓展承债的空间，主要依赖于经济的法治基础，硬化的预算约束，从而通过直接融资提高要素的配置效率。而目前中国经济的基础是无所不在的政府信用，普遍存在的软预算约束制约了经济体进一步加杠杆的空间，增加了债务扩张的系统性风险。

　　对未来的中国经济而言，笔者认为存在两种选择，一是通过改革构建市场经济的法治和制度基础，培育直接融资文化，以拓展经济承债的空间；二是若现行体制没有本质变化，就只能通过存量债务的减记和重组，清理僵尸信用，从而为新增信用腾出空间。