曹远征：中国银行首席经济学家。南都记者 马强 摄

　　“总裁读书会·企业论坛”由南方都市报与中山大学联合举办，中大博研教育提供学术支持，东风裕隆纳智捷独家冠名特约  

　　市场导向的经济体制改革，最重要的就是价格机制要发挥作用，价格应该是市场定价。这价格不仅仅是商品价格，也包括要素的价格，这个要素包括劳动力、土地和原材料、其他资源等，当然也包括资金。当资金价格可以议价时，利率就市场化了。要素价格市场化，其中最核心的一点就是利率市场化。

　　利率市场的现状

　　在利率市场化的条件下，实际上利率包括了三重内容。首先就是利率的时间价值，构成了基准利率；其次是利率包含了未来的风险，对未来风险的估价；最后再加上资金的运营成本，就构成了全部的利率。利率市场化有两个最重要的概念，一是形成竞争性的利率市场，跟做企业一样。二是意味着金融机构有自主定价权。实现了这两点，就可以说利率市场化了。

　　金融市场上通常分为三个市场，非常短期的货币市场，如同业拆借；信贷市场，也就是存贷款市场；资本市场，主要是固定收益产品，如债券。目前的管制主要集中在信贷市场，是存贷款利率管制，而其他利率是不管制的，全部是自由定价。长期的债券市场是市场化的，短期的票据市场、拆借市场都是市场化的。

　　去年又发生重大变化，存贷款只管制存款的上限和贷款的下限，且存款的上限和贷款的下限开始浮动，目前为止可以看到贷款下限可以下浮30%、存款可以上浮10%。与此同时，贷款不管上限、存款不管下限。从政府管制的角度来说，利率大部分已经不管制了，即使管制，也是单边管制。即使单边管制，也是有浮动的。这个现实表明中国利率市场化的进展远远超过想象。

　　去年还发生了一个重要变化，即从存款和贷款来看，特别是贷款，占整个社会融资规模到今年一季度的时候，只占44%，也就是说整个社会融资中只有不到一半是由贷款构成，其他都是非贷款产品。换言之，如果说贷款还有利率管制的话，这个管制的作用只占整个金融活动的不到一半。从这个意义来说，利率市场化比我们想象的要深入。

　　中国利率市场体系正在形成，在货币市场、信贷市场和资本市场都开始有所表现。正因为它有所表现，中国金融机构、企业，乃至个人开始对利率高度敏感。像上个月发生的银行隔夜拆借利率高涨，发生的“钱荒”事件恰恰说明了这种敏感。它提醒企业或个人要关注流动性问题，提醒每一个人要管好自己的现金流。

　　中国经济进入新阶段

　　从2010年第四季度算起，中国经济已经连续下滑了超过10个季度，当然中间有起落。为什么下滑时间这么长，远超之前中国经济下滑的时长？超预期只能有一个解释，这次下滑的原因并不仅仅是周期变动，而是有深刻的结构性调整，是结构变动因素使周期变形了。如果与中国过去30年的经济增长相比较，中国经济增长的趋势性因素正在发生变化。可总结为四点：

　　一是外需下滑。过去中国经济是出口导向，但2008年世界金融危机后，世界经济在未来一段时期内是持续低迷的，这意味着出口导向型经济很难维持，出口增速是萎缩的。这表明世界经济持续低迷要比我们想象的长，一般专家估计大概少则七八年，长则有十年，这意味着中国的出口导向型经济必须进行调整。

　　二是劳动力成本的上升。中国制造业的竞争力在低成本制造，而低成本制造的背后是低成本劳动力。但现在情况发生了变化，按照统计，25岁以下的青壮农民70%已经离开农村。这意味着农民工的供应不像过去那样是无限供给，企业工资成本要上升。从2007年后，农民工工资每年平均上涨20%以上。中西部涨的幅度甚至高过东部。于是就出现了一个现象，很多企业开始向外投资，将生产设备、生产能力转移到劳动成本更便宜的国家去。

　　三是人口老龄化预示着储蓄率下降，进而投资驱动性经济增长难以持续。前年第六次人口普查数据出来使人大吃一惊，中国人口老龄化的趋势远超估计。

　　中国去年开始第一次出现新进入市场的劳动力下降，下降0 .6个百分点，下降345万人，未来还会持续地下降，这也构成了劳动力成本持续上升的重要背景。与此同时，当人口老龄化之后，人口的抚养比再次上升，干活的人少了、吃饭的人多了，储蓄率下降。储蓄下降意味着大规模靠投资驱动经济增长的模式就难以为继。这跟过去30年相比也是非常重要的变化。

　　四是资源和能源的约束日紧，资源耗费性经济增长必须转变。过去经济增长是资源耗费性、环境不友好型的，远的不说，看看今年初北京出现的雾霾，就知道这个东西很难持续下去了。

　　这四个因素跟过去30年相比都有了重大变化，正因为如此，中国经济进入了新阶段，重要标志就是中国经济告别了两位数的高速增长，预计中国未来潜在经济增长率会在7%-8%之间。

　　金融脱媒

　　最近中国经济开始降速，许多人问怎么政策还不作调整？两个原因。第一，从国际经验来看，这样的结构转变非周期性原因，周期性的短期政策不足以解决问题。第二，政策也没有必要进行调整。一个很重要的指标，就是中国就业没有出现问题。宏观经济政策一个重要目标是充分就业，只要充分就业了，就是宏观稳定了。2008年时我们为什么要“保8”，为什么要保增长？保增长就是保就业，如果经济增长速度达不到8%，2000多万农民工就会从沿海回到农村去。现在经济增速降至百分之七点几，但是就业依然没有问题。将各个招聘网站的招聘岗位一块统计，可以发现110个工作岗位，求职者只有100个。

　　经济在这个速度上还可以充分就业，就没有必要刺激它。充分就业的现状已经解答了经济增长率的下降，从这个意义来说，中国已经进入了工业化的中后期，进入了新阶段。这个阶段对金融有怎样的影响呢？

　　中国经济进入新阶段之后，经济增长重心不再是由供给推动，而是转为需求拉动了。产业结构也会出现以工业为主转向第三产业。

　　中小企业最缺的是资本，这也构成了中国PE或者是创业板的发展。所有发展中国家所有的中小企业的发展中融资难问题，核心是补充资本金的机制。传统的商业金融机构是很难满足它的负债要求。工业化中后期，企业规模变大，负债自然就会变多，企业负债变多，企业资产负债的巩固就提出了新的要求。

　　到目前为止，中国获得资本的渠道是有的，而且是健全的，可以招商引资、可以私募、可以上市，这些都是获得资本的渠道。但会突然发现，它负债的渠道非常单一，只能是向银行负债，而银行由于本身的性质决定，存款的钱拿出去贷款，提供的长期债务有限。企业变大之后，没有长期债务获取渠道。如何解决这个在工业化中后期阶段出现的问题？

　　过去几年中，债券融资替代贷款成为一种新的趋势，债券的发行速度远远超过了贷款的增长速度，所以才出现了上面所说的指标，整个社会融资规模之中贷款的比重持续下降、债券的发行持续上升，这既包括公开透明的债券，也包括隐性债券，也就是大家所说的影子银行。这是经济新阶段对金融的新需求，银行贷款债券化是企业调整资产负债表带来的需求。

　　另外，进入工业化中后期也意味着中国进入了中等收入社会，联合国[微博]的标准是人均超过4000美元，目前中国是5400美元。进入中等收入社会之后，居民的风险偏好会发生变化。存款是放弃现在消费、为未来消费攒钱的行为，利息是收入。现在是民众有“闲钱”了，除了消费外剩余的收入要投资，要找投资渠道。但这些闲钱存在银行收益太低，于是承担风险的高收益金融产品就热销了，银行理财卖得很火热，客户盈门，广东特别明显。银行很多储户不是原本意义的储户，而是变成了客户，他的存款变成了各种理财产品。

　　新阶段出现的新变化，也迫使利率市场化在加速进行，银行也在转型。转型反映在宏观上就是“金融脱媒”。“脱媒”就是中国的融资结构正在由过去的存贷为主的间接融资转向以市场直接融资为主。脱媒很重要的表现，就是中国债券市场托管量增长迅速，已经超过了50%。大家常说资本市场，但有一个误解，认为资本市场就是股票市场，其实资本市场包括债券市场和股票市场，两个市场是可以互相对冲的。

　　中国的债券品种也相对齐全，发展也非常迅速。过去7年中，中国债券市场的年复合增长率达到了30%以上。2008年末的时候，社会融资规模发生急剧变化，那时债券的托管总量只有10 .3万亿元，2009年末为13.3万亿，2010年增长为16.3万亿元，到2011年末，达到了22.1万亿。企业的资产负债结构、企业的融资不再完全来自于银行，也可以来自于市场，这对银行形成重大压力，银行开始转型，适应市场变化。银行的垄断从这个意义来说是被削弱了。

　　金融脱媒对金融部门来说，其实是内在属性的体现。金融机构不再是过去理解的“搞钱”的机构了，金融机构最本质的核心是风险的配置，靠各种金融产品控制风险。这次出现”钱荒”，一个原因就是资金配置出现问题，风险管理能力不完善造成的。

　　本报评论记者 陈建利 整理