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　　■ 聚焦经济走势

　　□中国社科院金融重点实验室主任 刘煜辉[微博]

　　中国经济目前的状态还是比较明确的——简单讲就是稳住不破裂。如果用官方话语，就是坚决要守住不发生系统性金融风险的底线。因此，对于未来的宏观政策，政府不太可能采取比较激进的方式挤破经济泡沫，很大程度是在维持。

　　很多人困惑，为何PPI负了一年多，而CPI仍未感到明确下降？我的看法是，中国经济中线存在通缩压力，目前物价上涨压力主要来自于要素价格，这是不让低效经济出清的必然结果。

　　地方政府和银行都不愿陷入困境的企业破产。过剩的产能仍逆势开工，不开工，现金流就会断，存量债务可能就无法存续。资金仍往死去的部分输送，以维系存量债务。低效经济占据了大量要素，人工、资金、原料很大程度处于无效消耗状态，使得这些要素价格呈现虚假的“紧平衡”。这个阶段的通胀还非常敏感，但实体经济创造收入的能力实际上正在快速衰竭。可能出于稳定世界对中国经济预期的原因，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险是今年的首要工作。

　　稳住防止经济泡沫破裂目前主要依靠两个手段。一是维持汇率的强势以稳住国际收支。央行对于人民币干预实际上包涵两层含义：直接入场买卖外汇，管理中间价。个人体会，在人民币升值的基本面消失后(真实经常账盈余萎缩)，对于中间价的管理可能成为央行干预主要手段，特别是注重营造人民币中间价的强势，来引导市场预期。保持中间价进二退一强势，关键时点向市场注入预期引导。

　　比方说，2012年11月12日人民币兑美元开盘中间价较上个开盘中间价上涨92点。而此前一周最后一个交易日，美元指数大涨，如果严格根据一篮子货币定价，该天人民币兑美元应该是跌而不是涨。央行在关键时点的作为往往给市场注入方向引导的强烈信号。

　　特别是2012年12月之后，人民币汇率(人民币兑美元的中间价)与美元指数开始呈现明显同向关系(而在此之前两者都是明显反向关系)，即美元强势上涨，而人民币强势升值。如果人民币盯住的一篮子货币是稳定的，在这个篮子中一定存在一种或几种非美元货币对美元强劲升值，但如果没有，那只能是另一种情况发生，即这个篮子是可以被改动的，或者最近半年人民币中间价的确没有再参考先前的一篮子货币。

　　尽管今年1-4月的累计外汇占款增加了1.2万亿人民币(去年全年只有5000亿人民币)，但新增外汇占款的构成出现了显著变化，主要不是来自实体经济盈利，更多来自金融层面主动对外负债。央行维持汇率强势的意图某种程度为跨境套息行为做了“担保”。

　　我们做过一个简单的测算，如果一季度中国内地对香港转口贸易的出口增速只维持去年增速20%(今年一季度内地对香港的出口增长了74%)，那么一季度中国的经常账盈余可能只有223亿美元，只占全部国际收支盈余的14%。2005-2008年这个比例高达75%，2009年开始逐级下降，去年资产项目出现1100亿美元的巨额逆差，今年国际收支结构严重变差，来源已不再是经济盈余，而是对外负债。这凸显出目前宽裕流动性状态的脆弱性一面。

　　二是用一个非常宽的货币环境来帮助巨额存量债务存续。2009-2012年间，中国经济的整体债务率上升了近60个百分点。2012年中国的非金融部门债务达到了GDP的2.21倍(从今年一季度的信用扩张状态看，杠杆可能还在快速上升，因为一季度社会融资总量的增速显著超过名义GDP增速12个百分点)。在“基本不动存量”的前提下，恐怕也只能用一个很宽的货币环境来防止资金链断裂风险。央行在这方面还是非常配合，让存量债务尽可能滚动和存续下去。今年1-4月，社会净融资7.9万亿元，同比多增3万亿元，广义货币增速显著反弹至16%。然而经济极其疲软，因为可能有很多资金未必能进实体而滞留在偿债环节。以非金融部门的存量债务规模，假设以年率5.5%-6%计息，1年利息支出为6.3-6.9万亿元。这一年中还会有本金的偿付。假设中国的本金偿付非常宽松，所有到期债务都能展期，光利息支出占社会净融资的比例就超过1/3。

　　鉴于生产和流通环节的通缩状态，目前一般性贷款的实际成本已经接近10%，企业的债务负担显著增加。后面不排除央行主动推低贷款利息，减轻存量债务负担。

　　但维稳的政策能拖多久呢？外部风险可能升级。一方面，美国地产复苏的迹象已经十分明显，对于货币政策正常化的讨论也逐步升级；另一方面，“安倍经济学”遇到难关，日债进入高波动状态诱发整个亚太区资产市场剧烈动荡。这些都有可能成为扎破中国经济泡沫的“刺”。

　　今天中国经济的症结是，大量的资源错配至不具备经济合理性的项目和低效率部门，以至于许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率。这些僵尸型企业难以灭亡，并占据大量信用资源得以存活，导致生产率显著衰退。

　　成功地去杠杆，一定要找到导致收入衰退的原因并加以克服，从而使收入增长重新恢复动能，使得收入增长快过债务的成本。不“拆弹”，收入增长很难回来，很难无痛过渡到去杠杆阶段。所谓“发展中解决问题”，现实中是没有的。

　　历史上走出债务困境只有两条路径：一是抽货币并付出萧条的代价，也就是主动挤泡沫，让该死的都死掉，某种程度意味“创造性破坏”的发生；二是“水多了加面”，也就是货币深化，把政府控制的资源重新释放给市场。

　　尽管主动实施经济减速要经历阵痛，但减轻痛苦的辅助政策依然很多。比如，强化资本项管制，可考虑出台“类托宾税”政策，防止短期资本大进大出；经济主动减速时，可以迅速松绑汇率管制，增强弹性的货币将为已经建立了完整产业链的中国贸易部门的增长提供极具竞争力的新基础；要变被动为主动，对待存量债务一定要采取一整套综合治理的方案，甚至不排除必要的金融救助措施，进行资产置换，类似当年AMC的撇坏账模式，如发行长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买，积极推进债务重组。将大量坏账留在银行体系内是非常危险的状态，这样银行会变成“僵尸银行”，资本和流动性吃紧，未来发生外部风险冲击时，银行根本没有反周期操作的能力，反而放大经济“硬着陆”的风险。具体执行的技术细节可以再进一步探讨，比方说中央可能要跟地方和银行谈好价格，不能全额埋单，要倒逼硬化约束机制建立。

　　总体来说，突破目前僵局的政策逻辑其实取决于政府主动减速的决心和勇气，提前释放经济系统性风险。