点评机构：交通银行金融研究中心

　　点评人员：王宇雯(研究员)

　　一、CPI同比回落，食品、非食品价格环比均有下降

　　5月份CPI同比2.1%，较4月回落0.3个百分点；环比下降0.6%，与历年同期相比涨幅偏低。尽管5月翘尾因素继续较上月回升0.3个百分点，但以下两个原因仍然使得CPI同比回落：一是鲜菜价格回补性回落，环比下降13.8%，与历史同期水平相比处于低位，使得同比下降1.9%，较上月同比大幅回落7.8个百分点；二是非食品价格环比下降0.1%，是2012年以来的首次下降，与历史同期相比也处于最低水平，使得非食品价格同比仅1.6%，与上月持平，其中旅游价格环比低位、同比回落是主要原因。

　　尽管5月CPI同比回落，也有部分因素缓解其降幅。其一，受国家二次收储影响，5月下旬以来猪肉价格止跌回升；尽管5月猪肉价格环比仍下降1.4%，不过降幅已较上月收窄4.7个百分点，同比也较上月回升1.6个百分点，下拉CPI同比约0.15个百分点，下拉程度继续减小。其二，受房地产市场回暖影响，建房及装修材料价格与租房价格持续上升，并且，包括水电燃料在内的居住类CPI细项同比均呈现不同程度的上升。预计未来这两个因素对CPI的正向拉动作用将持续。考虑到6月份CPI翘尾因素有明显回升，初步预计6月份CPI同比将延续前期的回升势头。

图1 5月食品价格环比与历史同期水平相比偏低。资料来源：CEIC，交行金研中心

图2 5月非食品价格环比低于历史同期水平。资料来源：CEIC，交行金研中心

　　二、PPI环比持平，同比降幅继续扩大

　　尽管5月PPI翘尾因素结束了前期下降态势，较上月回升约0.4个百分点，但在环比-0.6%、与上月持平的降幅作用下，5月PPI同比继续回落至-2.9%，进一步接近2012年9月-3.6%的阶段底位。其中，生产资料出厂价格环比下降0.7%，与上月持平，生活资料出厂价格环比降幅较上月扩大0.1个百分点。尽管近期国际大宗商品价格基本平稳——5月平均国际油价较4月降幅减少至个位数、CRB指数走势平稳，不过工业、金属与纺织CRB指数继续呈现一定程度的降幅。相比于此，部分国内行业的产能过剩、国内外经济持续弱势下的去库存延后是近期PPI环比维持低位、同比回落的更重要因素：4月工业产品库存同比增速仅8%，持续7个月个位数增长，其中黑色金属、有色金属冶炼和压延部门库存同比分别降至6.1%和9.4%，较3月分别下降5.1和1.4个百分点，石油加工、炼焦部门库存同比降至5.5%，较3月大幅下降7个百分点。

　　进一步对比PPI细项同比发现，5月上、中、下游工业产品出厂价格同比降幅呈现由大到小态势，彼此之间的差距也较上月继续扩大。5月上游的采掘和原材料工业产品出厂价格同比分别为-9%和-5.1%，跌幅较上月分别扩大0.8和0.3个百分点，采掘工业价格同比已跌破去年8月的阶段底位；中游加工工业产品出厂价格同比下滑2.7%，较上月回落0.2个百分点；下游生活资料产品出厂价格同比降至0.1%增速，距离负增长仅一步之遥。5月采掘与原材料、原材料与加工工业、加工工业与生活资料价格同比之间的差距分别扩大至3.9%、2.4%和2.8%。以上数据可能意味着，近期工业生产的上、中、下游行业表现差异加大，中上游行业景气恶化较为明显，而相对平稳的下游行业未能有效支撑上游行业的需求；这使得未来经济将面临更加复杂的局面。而只有经济企稳，PPI才有望回升；我们预计PPI由负转正的时间点可能进一步后延。

图3：上、中、下游PPI细项同比呈现由弱到稳的行业景气。资料来源：CEIC，交行金研中心

　　三、PPI、CPI同比持续背离，或需加大经济结构调整力度

　　尽管5月份CPI与PPI双双回落，但PPI进一步通缩反映实际生产领域需求仍然疲弱，而剔除鲜菜价格暂时回落后的CPI表现基本平稳，消费市场价格水平仍然温和上升，未见通缩迹象。实际上，近期CPI、PPI同比正负背离已持续一年多时间，这是自1997年以来PPI出现的四次负值阶段中、CPI首次持续为正。CPI和PPI两个价格指数统计覆盖范围不一致是二者传导机制阻滞的影响因素之一，但考虑到过去二者走势基本一致，这一理由并不能完全解释当前的持续正负背离现象。我们认为，整体经济弱势环境下，流通领域价格偏高与经济结构失衡或是引致传导机制阻滞、物价走势背离的主因。

图4：去年以来的CPI与PPI同比正负背离(单位：%)。资料来源：CEIC，交行金研中心

　　流通领域价格偏高已是公认的事实。以食品价格为例，比对其PPI与CPI走势发现，食品类CPI同比、环比波动性均明显高于食品类PPI，且在同比上涨过程中，食品类CPI表现为更大的上涨幅度，而同比最低水平与食品类PPI相当。从绝对价格来看，对于农产品而言，从农户进入批发市场过程中，过路费、油费、批发市场进门费、停车费甚至出门费等费用的加价使得农产品在“最后一公里”的价格大幅上升，至终端销售环节的加价可能较农户收购价高出几倍、甚至十几倍。

食品类PPI波动性小于食品类CPI。资料来源：CEIC，交行金研中心

图5：食品类PPI波动性小于食品类CPI。资料来源：CEIC，交行金研中心

　　近期，国务院办公厅发布“关于印发深化流通体制改革、加快流通产业发展重点工作部门分工方案的通知”。通知从15个方面、48条措施以促进流通产业发展，包括：建设全国性和区域性配送中心；发展第三方物流、发展电子商务、积极培育大型流通企业；重点支持公益性流通设施、农产品和农村流通体系、流通信息化建设，以及中小流通企业发展、绿色流通等；减轻流通产业税收负担，扩大免征蔬菜流通环节增值税政策范围；抓紧出台降低流通费用综合性实施方案等。

　　政策支持下的流通产业发展有望降低交易成本，降低流通环节价格，有效规范控制从生产端到消费端的不合理加价行为，加大消费价格的向下弹性、引导其低位运行，提升经济运行效率。

　　经济结构失衡则主要体现为行业间的供需错配。如前所述，在采掘、钢铁、水泥、玻璃、煤化工等中上游行业中，产能过剩、库存高企现象在经济弱势环境下越发突出，行业供给亟待适度调整，经济转型也需要在传统过剩行业完成去库存、减产能之后才有进一步推进的可能。而在可选消费领域，如房地产、汽车等的消费需求持续旺盛，但在供给限制、中上游产能过剩下的向上传导效果有限；而必需消费品如教育、医疗存在供给不足问题，食品、交通等又存在消费被动升级、垄断等引致价格上涨等问题，而这些领域的需求对供应链上端很难有提振作用。

　　总体而言，CPI与PPI的持续正负背离反映了流通领域价格偏高与经济结构失衡等问题，这不利于实体经济的长期稳定，也在一定程度上使得当前政策面临的两难局面：放松政策担忧居民物价上涨、收紧政策担忧原本疲弱的生产活动进一步遭受压力。因此，着眼中长期改革，着力于发展流通领域、消化部分传统行业过剩产能、加大必需消费品供给等逐步调整中长期经济结构、提高经济运行效率，或能减弱物价背离，同时令经济增长回归理性平稳。