5月份CPI同比回落至2.1%，PPI同比进一步下降至2.9%

　　中国5月份CPI同比意外回落至2.1%(摩根大通和市场预测：2.5%)，而4月份则同比上涨2.4%。食品价格的下降，尤其是蔬菜价格是通胀率的主要推动因素。经过季节性因素调整后，我们计算的5月份CPI环比涨幅回落0.1%，而4月份则环比上涨0.3%。食品价格从4月份的同比上涨4.0%回落至5月份的同比上涨3.2%，影响通胀率总水平下降1.05%(4月份是1.33%)。同时，5月份的非食品价格同比上涨1.6%，与4月份持平。

　　此外，5月份PPI降幅超出预期，同比下滑2.9%(摩根大通和市场预测：-2.5%)，而4月份同比下滑2.6%。这是自2012年10月以来的最低数值。自2012年5月以来，PPI进入负值区间。2012年9月至2013年2月期间PPI降幅收窄，但此后再次扩大。

　　具体来看，

　　5月份食品价格同比上涨3.2%，而4月份则同比上涨4.0%。5月份季调后的食品价格环比下降0.4%，而4月份为季调环比上涨1.5 %。

　　蔬菜价格的波动是近几个月CPI上涨的唯一最重要因素。2月至5月间，蔬菜价格的同比变动分别为10%、-10.3%、5.9%和-1.9%，而且对CPI的影响程度也相差很大(分别为0.34%、-0.37%、0.20%和-0.06%)。5月份季调后的蔬菜价格环比下降3.7%(而4月份为季调环比上涨18.2%)。此外，5月份猪肉价格同比下降4.9%(而4月份同比下降6.5%)，影响通胀率总水平下降0.15%。此外，5月份粮食价格同比上涨5.1%(4月份同比上涨5.2%)。

　　5月份非食品CPI同比上涨1.6%，与4月份持平。季调后的5月份非食品CPI环比上涨0.1%(而4月份持平)。其中，居住价格涨幅居首，5月份季调环比上涨0.3%。5月份，衣着价格季调环比上涨0.2%，家庭设备用品及维修价格以及医疗保健和个人用品价格季调环比上涨0.1%。相形之下，5月份，娱乐教育文化用品及服务价格以及烟酒及用品价格季调环比下降0.1%，交通和通信价格季调环比下降0.5%。

　　5月份PPI同比大幅下降2.9%，4月份则下降2.6%。5月份降幅大于预期且是自2012年10月以来的最低值。经过季节性因素调整后，我们计算的5月份PPI环比下降0.7%，4月份则季调环比下降0.8%。其中，5月份生产资料价格同比下降3.8%，而4月份则同比下降3.5%。采掘工业价格同比下降9.0%(4月份下降8.2%)，原材料工业价格同比下降5.1%(而4月份同比下降4.8%)。

　　PPI大幅回落的原因主要包括两点。从国内看，制造业持续疲软。部分关键行业(例如钢铁、水泥、机械)存在严重的产能过剩问题，而且库存再次攀升至非常高的水平，对生产者价格形成下行压力。从外部看，近几个月全球大宗商品价格不断下跌。例如，截至5月为止的过去三个月，摩根大通大宗商品指数总体水平下跌6.9%。

　　通胀和货币政策前景

　　CPI和PPI指数的意外回落表明内需仍偏弱。制造业产能过剩和缺少投机动机继续成为拖累经济复苏的主要因素。今天下午统计局将公布的5月份经济活动数据将有助于评估实体经济的最新趋势。

　　通胀压力的趋缓开启了进一步放松货币的窗口。1年期存款利率自2012年5月以来始终保持正值，而且可能将持续至今年年底。但是，我们仍维持我们预计央行今年不会调整利率的预测，以及货币政策的重点仍是通过公开市场操作的方式确保流动性的稳定性。

　　经济活动当前的疲软不仅仅是周期性现象，其实很大程度上反映了过去几年累积的经济结构不平衡的问题，例如多个行业产能过剩，信贷刺激的增长，以及投资效率下降等问题。在此背景下，财政政策和结构性经济改革的作用要比货币和信贷政策大得多。

　　货币政策不太可能进一步放松有两个原因。第一，尽管央行的官方政策表达是坚持稳健(或中性)货币政策，但从整体上看，过去一至两个季度信贷对经济的支持较小，尤其是在一季度社会融资总量创历史新高的情况下。鉴于信贷增长对GDP的影响一般会滞后(通常为2-3个季度)，央行可能会更加审慎地对待进一步放松政策。

　　第二，信贷渠道的影响可能不及过去，换言之，货币宽松可能无法有效地解决经济当前面临的结构性问题。信贷渠道萎靡不振可能与金融系统和实体经济之间的分离相关。例如，一些公司可能以较低价格从银行获得贷款，但之后出借给信托公司获得利差收益(导致社会融资总量重复计算)；部分公司可能使用新贷款偿还老贷款和支付利息，或将运营资本当作应收账款的现象近期也愈加频繁。因此，新增贷款对投资活动的支持力度没有那么大，而是用于其他目的或仍在金融系统内部循环。