美联储今年首次提出根据经济和就业情况增加或减少量化宽松规模，可看作是量化宽松规模缩减的舆论铺垫；欧元区经济状况仍然疲弱，欧央行再度降息，但难解根本问题；日元贬值政策不变，世界关注其外溢效应，且货币宽松政策的副作用在日本国内也已开始逐渐显现；热钱涌入中国，人民币汇率延续涨势，央行终于出手

　　中信银行副行长

　　中国人民大学国际货币研究所联席所长

　　■ 曹彤

　　中国人民大学国际货币研究所研究员

　　国务院发展研究中心国际技术经济研究所助理研究员

　　■ 曲双石

　　美国：发出货币政策转变暗号

　　美国经济数据喜忧参半，但就业数据表现出色，美联储货币政策或将更加灵活。就业方面，美国劳工部数据显示，4月份美国就业人数环比增长16.5万，超出市场预期，失业率降至7.5%，为2008年12月以来最低。

　　此外，美国的财政状况正在逐步改善。由于税收收入高于预期，且房地美和房利美支付给美国政府的预期派息水平较高，美国国会预算办公室预计，截至9月30日的当前财政年度联邦赤字将降至6420亿美元，远低于其在2月份预期的8450亿美元，更大幅低于上一财年万亿美元的水平。预算办公室还预计，2014财年赤字将为5600亿美元，占GDP比重为3.4%；2015年赤字为3780亿美元，占GDP比重为2.1%。财政状况的改善可能会缓解自动减支造成的冲击，且财政部融资需求减少，事实上造成了当期量化宽松规模被“间接扩张”。

　　虽然在FOMC最近一次议息会议后美联储未宣布任何政策变动，即零利率政策仍会维持至失业率降至等于或低于6.5%、通胀率超过2.5%的情况。同时，每个月购买400亿美元MBS及450亿美元长期国债的政策也将持续下去，直到“劳动力市场前景显著改善”。但随着经济复苏稳步向好但通胀率低于预期，美联储似乎走到了决策的十字路口。外界对美联储逐步退出量化宽松的预期不断升温，市场相信美联储高层已经计划通过谨慎的、随时可能暂停的步伐来削减债券购买规模。

　　美联储在5月2日的货币政策声明中称，随着劳动力市场和通胀前景的变化，将增加或减少资产采购的步伐以维持恰当的宽松政策。这是美联储今年首次提出根据经济和就业情况增加或减少量化宽松规模，是美国货币政策转变的暗示信号，或可看作是量化宽松规模缩减的舆论铺垫。

　　欧洲：欧元升值

　　近期，一系列经济数据显示，欧元区及其主要成员国经济前景依然黯淡，尤其是就业形势趋于恶化。欧盟统计局数据显示，3月份欧元区失业率由12%增至12.1%，高于去年同期的11%，创1995年有纪录以来新高；欧盟失业率为10.9%，虽环比持平，但高于去年同期的10.3%。欧洲年轻人失业情况严峻——3月份欧元区25岁以下年轻人失业率为23.5%，欧盟为24%，而去年同期两项数据分别为22.6%和22.5%。

　　欧元区成员国中，西班牙经济状况较为严峻。西班牙国家统计局数据显示，今年第一季度西班牙GDP环比下滑0.5%，为连续第七个季度环比萎缩。欧盟数据显示，在计入对银行业的援助后，西班牙2012年财政赤字占GDP比例达到10.6%，为全欧盟最高。若剔除对银行业的援助，西班牙赤字占GDP比例为6.98%，仍高于欧盟规定的6.3%的目标。

　　而欧元区领头羊国家状况也并不乐观，智库IFO称，其基于对7000家公司所做月度调查的德国4月份IFO商业景气指数连续第二个月下滑，由106.7降至104.4；法国国家统计局数据显示，法国一季度GDP环比萎缩0.2%。在过去4个季度里，法国经济在3个季度中出现萎缩，标志着法国已正式迈入衰退。

　　欧元区的通胀预期依然稳定，4月份欧元区通胀率进一步跌至欧洲央行设定的通胀目标2%的下方，加大了欧洲央行降息的压力。欧盟统计局数据显示，4月份欧元区CPI同比上升1.2%，创2010年2月以来最小同比升幅，而3月份为同比上升1.7%。

　　更重要的是，欧元汇率与6至9个月之前相比已大幅上升，从贸易加权汇率来看，欧元比去年11月中旬时升值约4%，比去年8月时升值幅度达6.5%，让欧元区出口进一步受挫。

　　此外，欧元区部分国家的银行体系仍然陷入困境，货币与贷款的传导关系仍然受到抑制，尽管出现了一些稳定迹象，但银行对企业贷款仍然低迷，3月份同比下降2.4%，相比2月份2.5%的降幅只略有改善。

　　无论是近期令人失望的经济数据，还是低于预期的通胀率，都为欧洲央行提供了降息的完美理由。为提振经济，欧元区决策者或逐步将政策重心由财政紧缩转向刺激增长。5月2日，欧洲央行宣布，将欧元系统的主要再融资操作利率下调25个基点至0.5%，将边际贷款利率下调50个基点至1.0%，而边际存款利率维持0.0%不变。而且德拉吉暗示，相比以往，欧洲央行对负存款利率持更加开放的态度，这相当于对银行放在欧洲央行的存款收取费用，将是刺激银行放贷的有效刺激措施。

　　降低基准利率能够减少银行提前偿还LTRO资金的动机。过去几周内，三年期LTRO偿还已经加速，放缓偿款能够确保额外流动性更长时间留在市场上，对未来货币市场利率的抑制效果也会更久。但此次降息无法从根本上改善欧元区银行间信贷紧缩的现状，也不会对欧元区经济前景起到决定性作用。各国政府必须在国家层面加大结构性改革，推进财政巩固，迈向一个真正的经济和货币联盟，迅速推行银行业联盟，才能从根本上解决问题。

　　意大利新任总理上台，政治僵局终结。4月30日，意大利新任总理莱塔(Enrico Letta)领导下的新联合政府在该国议会参议院的信任投票中以233票赞成对59票反对的压倒性票数优势无悬念过关，标志着此前持续达两个多月的该国政治僵局终于画上了句号。莱塔已承诺将设法适度放宽紧缩政策，并更多地致力于促进经济增长及就业复苏。但是，鉴于意大利议会处于分裂状态，其是否能执行广泛的改革仍是一个未知数。

　　日本：宽松政策副作用显现

　　日本财务省数据显示，3月份日本核心CPI同比下降0.5%，为连续第五个月下降。东京3月份核心CPI同比下降0.3%，环比下降0.3%，而东京核心CPI通常被视为是预测未来全国通胀趋势的先行指标。数据表明日本央行行长黑田东彦在两年内实现2%通胀目标面临严峻挑战。

　　然而，日本经济却出现明显回暖迹象。日本一季度GDP环比增长0.9%，超出市场普遍预期，年化增长率高达3.5%，为2012年一季度以来最快，一季度GDP数据是安倍晋三上任后的第一个完整季度数据，让人们第一次看到安倍政策的初步效果。

　　在通缩的挑衅和经济回暖的鼓励下，日本央行决定维持空前的货币增加供给计划不变，重申继续维持0至0.1%的基准利率，并承诺在两年内将基础货币供应量翻番，每年增加60万亿至70万亿日元。

　　虽然日本政府的积极外交斡旋加之美欧本身也在大搞量化宽松的背景使得日本目前面临的国际压力并不大，而一旦日元贬值超越了容忍范围，各国的口诛笔伐将纷至沓来。

　　首先，日元贬值预期加剧将导致大量资金从日本流入其他市场，推升其他发达市场和新兴市场的金融资产价格—包括债券、股票和房地产等。

　　其次，日元贬值会对日本出口竞争力带来提增。目前，日元贬值已大幅提升了日本企业经营业绩。据统计，截至5月10日，已公布年报的574家企业净利润总额较上财年度增加了约三成，且利润大都是在今年一季度日元迅速贬值期间实现的，其中出口型行业受益最多。日本财务省数据显示，3月份日本经常项目贸易顺差从6374亿日元上升至1.251万亿日元，几乎突破去年的1.307万亿日元的高点。贸易赤字则从6770亿日元缩减至2199亿日元。然而，日元贬值对其竞争对手却颇为不利，如将使得韩国外贸企业遭受巨大冲击，因为日韩两国出口高度相似，韩国主要的出口产品，如汽车、石化产品、船舶、半导体和显示器等都与日本产品存在竞争。由于韩国国内需求降低，韩国生产商已经在困境中挣扎。日元贬值将提高日本出口产品的价格竞争力并给韩国出口产品的外需带来消极影响，从而给韩国经济带来沉重打击。高盛研究数据指出，受日本央行货币宽松政策影响，韩国3月份工业产值下降2.6%，远低于预期0.2%的增长。

　　此种情况下，全球“货币战争”显著加剧，近期多国央行纷纷降息，很大程度上是应对日本、美国等发达国家宽松政策的连锁反应。

　　此外，日本货币宽松政策的副作用在日本国内也已开始逐渐显现。由于日本燃料和日常生活用品价格开始上涨，普通家庭生活负担加重。日本央行无限量购买国债的本意是拉低长期贷款利率，鼓励企业增加投资。但是，由于日本股指大幅上扬，吸引资金从债市转出，导致国债价格下降，国债收益率上升。而日本财务省数据显示，截至今年3月底，包括国债、借款和政府短期债券在内的国家债务高达991万亿日元，超过国内生产总值的两倍，均负债约为778万日元，因此国债收益率的上升将是经济的灾难。而且，国债价格的下跌将抵消家庭财富，并反过来抑制消费支出。同时，高利率还会影响公司债券和银行贷款，抑制商业投资。

　　中国：警惕“热钱”

　　热钱涌入，人民币汇率延续涨势，央行终于出手。

　　发端于2月下旬的这一轮人民币升值浪潮持续至今——今年以来，人民币对美元升值约1%，仅4月份一个月内，人民币对美元汇率就有9天创出历史新高，单月涨幅达0.77%。进入5月份，人民币对美元汇率首破6.2关口，再创历史新高。

　　同时，另一项重要数据也在攀升，央行数据显示，截至3月末，我国全口径外汇占款余额约为27.068万亿元，其中3月份新增外汇占款2363亿元。加上2月份的2954.26亿元和1月份的6836.59亿元，我国一季度新增外汇占款达12154亿元，创历史新高。并且，数据显示外汇占款已连续5个月增加。然而，与人民币汇率高歌猛进截然相反的是，我国出口却没有受到影响。国家海关总署数据显示，4月份我国出口同比增长14.7%，进口同比增长16.8%，明显高于市场预期。中国贸易数据的超预期增长，表明海外资本借道经常项目账户流入国内，而热钱的流入才是近期人民币持续快速升值的主要推手。

　　从国际因素来看，当前热钱流入主要是低利率环境下的利差套利交易和全球流动性过剩引发的投机交易。从利差交易来看，目前美欧日的基准利率均在0~1%左右。而且继欧洲央行5月2日降息以来，澳大利亚、印度、韩国、越南、斯里兰卡、以色列等国央行亦纷纷宣布降息。与之相比，中国一年期人民币存款基准利率为3%、银行间市场年化7天资金利率均值约3.2%，为短期国际资本提供了进行利差套利交易的土壤。从资本投机来看，欧债危机阶段性缓解，且主要发达国家不断加码宽松货币政策，使得国际市场风险偏好改善，新兴市场再现资本回流压力。

　　从国内因素来看，中国经济保持企稳态势是主要原因。去年三季度以来，中国经济逐步走出增长低谷，经济指标出现温和改善，与西方各国疲弱的发展态势相比，投资者更加看好中国经济，因此资金流向中国或停留在中国的意愿较之前强烈。

　　此外，人民币升值预期与“热钱”流入之间存在着自我强化的正反馈，即“人民币升值预期—吸引热钱流入—强化人民币升值预期”。在近期人民币对美元现汇升值的同时，央行中间价频频高开以及可能扩大汇率波幅的传闻更加坚定了投资者的升值预期。对于热钱而言，进入中国不但能够获得利差收益，还能获得人民币升值收益。

　　尽管当前中国面临资本流入的局面，但有朝一日美国量化宽松一旦退出，这种局面将可能逆转，资本大规模撤离对于中国脆弱的经济复苏显然是一个沉重的打击。

　　在此背景下，央行再次启动货币工具，为阻击热钱涌入打出组合拳，连续发行央票并启动正回购。此外，国家外汇管理局于5月5日发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，要求各地外汇管理部门强化对进出口企业货物贸易外汇收支的分类管理，同时加大核查检查与处罚力度；要求各中资外汇指定银行应加强银行结售汇综合头寸管理，并严格执行外汇管理规定。新规是中国为缓解热钱流入而采取的重要政策，也是官方层面正式向热钱宣战。这些政策将对抑制热钱流入中国起正面作用，但就根本而言，还应在以下方面作出努力：一是进一步推进人民币汇率形成机制改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，而且要坚持以我为主；二是进一步增强人民币汇率双向浮动弹性，使市场供求在人民币汇率形成中发挥更大作用；三是进一步推进资本项目可兑换；四是要加强对短期投机资本的监测和管理，防范热钱大规模流入流出对国内金融体系造成冲击。