某些舆论偷换了“当年GDP财富增量”与“社会流通当中财富总量”两个概念，并以此作为妖魔化中国的立论的基础。对于中国特色不能妖魔化，中国现阶段有很多不同于世界的具体情况需要仔细研究，不能以这些问题的存在来否定中国的发展本身

　　■ 《环球财经》副总编辑 张捷

　　货币不是流动性

　　人们总拿所谓中国的“流动性泛滥”说事，但是货币与流动性的概念是有很大差别的，货币总量大不等于流动性大，说中国货币总量有问题、流动性泛滥的人，经常混淆了这两个概念。认识货币与流动性的差别是从费雪方程式开始的。

　　费雪方程式是传统货币数量论的方程式之一。20 世纪初，美国经济学家欧文·费雪在《货币的购买力》一书中提出了交易方程式，也被称为费雪方程式。费雪方程式为：MV=PT ，其中M是货币的数量，V代表货币流通速度，P代表物价水平，T代表各类商品的交易总量。通胀在此公式下不仅是货币与价格的关系，更关键在于货币的流通速度，如果货币流通速度大幅度增加，在货币和商品不变的情况下，货币的流通速度增加，那么商品的价格必然要增加。

　　对于费雪公式，等式的一端MV就是流动性，这个概念是货币数量和货币流通速度的乘积，而等式的右端PT，就是市场的总规模，就是流动性要与市场规模相适应，而决定价格的，主要是流动性的大小，货币多了但货币流通的速度不够快，照样是不会发生通胀的，而且在市场不好、货币的流通速度下降的时候，要维持原有的市场规模防止通缩，就必须增加货币的总量，也就是西方搞量化宽松的基础。

　　至于货币的流通速度，中国比世界发达国家慢多了，中国的市场不够成熟，货币的流通速度很慢，老百姓的存款经常要存一辈子，这样的货币流通速度就太慢了，就算活期存款，流动的速度也有限。这种反差与西方老百姓没有存款、货币主要在各种机构当中、很少长期存款等等都有直接的关系。这些差别，造成中国的货币发行量虽然大，但流动性不一定大，流动性与货币量二者的差异是大家首先需要搞清的。

　　无理妖魔化中国货币

　　中国的M2超过百万亿了，对于这样多的M2，各种指责和妖魔化不断，但中国有自己的金融特点，这与中国的经济机构有关，也与中国的发展有关。

　　对于中国的货币总量，郎咸平[微博]曾经评论说2012年全世界新发行26万亿人民币的货币，中国就占了一半，但中国GDP不过占全世界8%，但却占了全世界货币量的27%，“为了掩盖滥发货币钞票所引发严重通胀以及沸腾民怨，不但统计局造假，人民日报还假意谴责其他国家货币放水，完全无视中国才是全世界最大放水国。”认同郎咸平先生类似说法的大有人在，似乎一度成为主流声音，但声音大不等于说的就是真相。

　　很多人认为中国央行增发货币的数量过快、过猛，说中国政府有台“无法监督的印钞机”，据说这台印钞机开足马力，每年增发高达15%的货币投放量，以 2012年为例，当年我国GDP为50万亿元人民币，而货币发行量却达到100多万亿元人民币，相当于我们每创造1元人民币的财富，央行就发行了2元人民币。这个声音成为了当今社会的主流。

　　然而这看似一目了然的“真相”，仔细分析一下就露出了马脚，所谓GDP仅对应每一年经济的增量，也就是这一年财富的创造额，财富的创造不等于总的财富量，而货币总量需要对应于当期全社会总的财富量，而且我国的积累率高达40%左右，也就是说每年50多万亿元人民币的GDP增量中有多达20多万亿元的积累，在发行货币时就要对应于这个积累，所以中国货币发行必须相应增加，否则就是紧缩。实际上中国当今一直是在忍受着紧缩的压力，不但PPI是负值，而且民间利率一直居高不下。

　　与中国高积累率形成对比的是西方的积累率经常不到1%，对于美国每年15万亿美元的GDP而言，也就是每年增加不到2000亿美元的财富量，所以美国广义货币M2就只能增加那么多。而美国广义货币比中国少，还因为其金融衍生品等市场可以替代货币的流动性，如果计算衍生品市场的话，美国的超广义货币M3、M4、M5要比中国货币多得多，几乎是个天文数字。某些舆论偷换了“当年GDP财富增量”与“社会流通当中财富总量”两个概念，并以此作为妖魔化中国的立论的基础。而很多蛊惑人的“理论”之所以能够迷惑人，不在于其后的逻辑推导，而在于前提上偷换概念，将错误的前提公理化，使得人们在错误的前提下越走越远。

　　对于中国每年增加的货币占世界总的货币增量比例过高的说法，郎咸平为代表的一些人的说法是中国的GDP只占世界的8%，但中国的货币发行增量却占了世界的27%。对于这个说法，我们不得不说这些专家选择性地失明了，中国是世界经济增长最快的地区，而中国的经济增速就算在全球经济走势不佳的当下也保持了8%以上的增长，同期世界平均经济增长只有3.3%左右，如果扣除了中国高速增长的因素其他国家的增长就更低。而世界发达国家美日欧等在危机的阴霾下增长率都很低，但他们发行的货币增量与他们的GDP的比值是远远大于中国的。

　　还有一个关键点就是中国与世界的利率水平不同，同时中国非常好地控制了银行坏账，这在现代金融体制里面是要带来货币增量的，M2里面除了非常少的M0以外均要存储于银行，在存储的一年时间里面，如果银行没有坏帐的损失，就是要增加一个(M2-M0)的货币总利息量的货币的，这些货币对于贷款那部分的M2是扣除坏账等风险的利率，这里中国的利率是3%~6%的水平，而西方是不到1%的水平，这也决定了中国的货币发行量会比低利率国家多很多。

　　历史上的高利率高利贷的背景是要以大量的银行坏账损失来对冲的，而中国银行业的坏账水平一直是超低的，原因就是在中国金融改革以后贷款已经过于严格、必须进行抵押而基本没有信用贷款，这与当今西方因为金融危机大量银行倒闭、坏账巨大也是完全不同的。

　　中国的货币发行数量多，是离不开经济增长、财富积累率和利率水平、银行坏账水平的。只说中国货币多了，却不说中国的经济增长与世界的不同，不说中国经济增量在世界的比例，不说中国的超高的积累率，不说中国与世界的利率和坏账水平的差别，忽略这些关键因素而单独把货币总量一个数据拿出来说事儿、忽视经济是一个整体体系的问题，这就是真实的谎言，是对于中国崛起的妖魔化。

　　印钞不等于发钞

　　我们还要注意到货币发行与印钞的区别，中国的货币发行是支付了对价的，而西方的货币发行则完全是印钞。混淆货币发行和印钞的区别，也是妖魔化中国的主要做法。

　　2008年世界金融危机以后，“印钞”这个词成为了最常见的热门词汇，似乎只要有钞票从央行出来就是印钞，但是央行行使央行的货币职能向金融领域投放货币，未必就是印钞，就如我国央行发行央票回笼货币或者逆回购提供流动性，就是一种常见的公开市场操作，商业银行到央行再贴现也是正常的金融行为而不是印钞。当今金融电子化的时代印刷的纸币是货币当中极少的一部分，我们必须首先区分的是印钞与货币发行的不同概念，明白到底什么样的行为是印钞。

　　想一下上世纪80年代美国在石油危机当中一下子把利率提高到20%以上，各种债券利息大增，立即让拉美的“芝加哥男孩们”尿了裤子(自50年代起，中央情报局就资助弗里德曼和芝加哥大学，为拉美培养经济学家，这些学生后来被称为“芝加哥男孩”)，此时美联储购买国债和债券，获利巨大根本不会有人说是印钞，而现在为什么会有一致声音说美联储是印钞了呢？美联储购买债券和国债与印钞的关系到底是什么呢？

　　到底什么是印钞什么是货币发行，关键的差别就在于信用的对价。央行向外提供流动性、提供货币，没有取得相应的信用对价就是印钞；相反如果央行取得足够的信用对价向外提供纸币，就是货币发行。

　　根据货币银行学的理论，就货币发行的机制而言，央行的基础货币发行渠道主要有四条：或在二级市场上购买国债，这是发行基础货币最常用的渠道；或向金融机构发放再贷款，包括向金融机构再贴现和向货币市场拆入资金；或购买黄金等资产增加资产储备；或购买外汇，增加外汇储备。除金银外，不同的国家可能还有其他不同的货币储备物，如解放初期中国曾以粮食、棉花、食盐等战略物资作为货币储备物。而今天，很多国家都将外汇(具有较强流通性的主要国家的货币)作为重要的货币储备物。印钞是央行提供货币，货币作为一种信用凭证到市场上流通，但是央行却没有对等地从市场上收回相应信用，造成市场上信用的过剩和贬值，也就是作为信用凭证的货币的泛滥和通胀，央行的资产与流通在外的基础货币的信用必须是对等的，如果不对等则流通在外的货币就要贬值到对等。

　　以国债的国家信用作为发行货币的抵押，在现代金融社会是最普遍的做法，也是最多的货币发行方式，购买国债发行货币是在市场上收回国债信用提供货币信用的一个交换，但是为什么把美联储购买国债就叫做印钞呢？这里的关键就是国家信用的贬值，拿贬值的国家信用换取了货币，是一种信用不足的情况下的货币发行！在西方现代金融理论下货币是国家信用的托管凭证，国家信用是被看作无限的，但是国家信用真的就是无限的吗？国家信用可以很大很大，但是终究是有极限的，在金融衍生品大发展、货币总量海量增加的背景之下，国家信用无限的理论假设靠不住了。

　　国家信用不仅仅是有限的，而且在2008年的时候发生了巨大的国家信用危机，在国家信用严重缩水的时候国债却大福度增加，这些国债的信用肯定是要巨幅贬值的，国债信用的总额肯定是无法超过国家信用总额的。

　　西方社会在2008年危机以后国债负债大幅度增加。仅以美国论，2012年9月4日，就在美国民主党全国代表大会开幕的当天，美国财政部发表的报告说，美国国债总额目前已达16万亿美元，创有史以来最高纪录。美国国债的总额曾于2010年6月与12月，分别攀升至13万亿美元与14万亿美元的高点。10年前的今天，美国国债总额仅约6万亿美元。美国国债在奥巴马2009年就职时是10.6万亿美元元，但为了落实奥巴马政府的振兴经济计划，美国国债额急剧攀升，使奥巴马无法履行在2012年底前将国债减半的承诺。国债扶摇直上，意味11月大选后的新国会和白宫主人必须通过立法，将政府借贷上限由目前的16.4万亿美元往上调。这样的负债规模，也难怪评级机构要下调美国的信用评级。

　　现在16万亿美元的国债，意味着每位居住在美国的成人和小孩平均负债5万美金，这还不算社保等政府隐含负债和地方政府负债；再加上连续的赤字，美国国债的信用存在巨大的问题。国债的价值维持高位有QE宽松购买的因素、也有美元回流的因素、还有与西方其他国家比较的因素，但是无论何种因素，美国国债信用不足是事实，购买国债是印钞也是共识。

　　西方列强是债权国的时候国债是好东西，央行购买国债不是印钞，在西方国家成为债务国但国家收支平衡有足够偿债能力的时候，央行购买国债也不是印钞，只有在国家负债超标同时赤字巨大还国债利息低低的时候，国债的信用已经实际上深陷危机，购买国债才是印钞。

　　至于中国的货币发行，基本上是购买外汇的外汇占款的被动发行，这些货币发行出来是有外汇作为支撑的，这些外汇的信用可能因为全球经济危机而出现问题，但这个问题不是中国的而是世界其他国家的，这也叫做输入性通胀，正是因为中国没有印钞，世界货币才涌入中国，造成中国货币的被迫发行，但发行的这些货币是有外汇信用背书的，并非中国政府随意印钞。

　　外国印钞造成中国货币数量的被动增长是我们要应对的问题而不是中国自身的原罪，把这些说成是中国政府主动行为和原罪，是别用有心的。

　　资产证券化的影响

　　还有人说美国的M2数量比中国的M2都要少，而美国的经济体量和发展程度却比中国强的多。对这个质疑，我们要看到除了中国货币流通速度慢要维持流动性需要更多的货币以外，还有一个重要的金融体系的差别，这个差别就是资产证券化。

　　中国企业是以贷款为主要融资手段的，西方却是更多地通过股票、债券作为主要融资渠道，而他们就算是贷款，银行也通过抵押资产的资产包发行次级债券的方式来取得放贷的资金来源，依靠存款的放贷方式是相对次要的，这样也使得西方的广义货币M2的数量很低，老百姓的存款很少。

　　我们先从最基础的货币银行学开始认识这样的差别，以存款为基础的放贷对于广义货币M2是有货币衍生效用的。简单地说就是存100万元存款，这些存款属于M2，然后银行再把这个存款贷款给企业，获得贷款的企业还是要把这笔贷款存在银行，这些存款是支票存款或者活期存款，不但属于M2，还是M1，如果把这些钱取出来怎么算呢？那么取出来的钱实际上是流通中的现钞属于M0，是要包含在M1、M2之内的，此时原来的存款并没有变化，贷款多出来的钱就是M2的增加额，这样增加的存款M2是可以再贷款继续衍生出新的M2的，也就是贷款存在银行变成新存款再放贷，这样的倍增效应是非常巨大的。而如果采取股票、债券等等方式融资，卖出股票、债券得到多少钱对于M2是不产生变化的，因此就没有M2增加的压力，对于货币流动性就没有输入也不产生通胀的压力。不同的融资方式对于影响通胀的结果是不同的。

　　资产证券化是一个自动的市场化的控制市场融资规模的过程，对于证券化的融资方式，融资多少就要从市场拿走多少的资金，这样的过程是一个竞争的过程，会按照市场化的标准推高利率而不是央行制定政策的一刀切，这种情况下M2是不会高的，而利率是市场化的；在中国以信贷为主的情况下，由于利率是政府制定的，银行多放贷就是多挣钱，而放贷的资金还要发生货币衍生的效果，这样就会造成信贷规模的扩大和企业对于贷款不理智的追逐，货币乘数就会非常高，所以中国的M2会高。

　　在西方的资产证券化的体制里，以证券支付是一个很普遍的现象，大量的企业收购是证券的组合和交换，还有金融市场的各种交易也是不断的证券交换，证券在这里就起到了媒介的作用，按照现代货币媒介说的定义，作为交换媒介的信用凭证就是货币，这些资产证券化了以后的证券，也有很多货币的功能，但这些信用凭证在西方的货币发行统计当中是不作为货币总量进行统计的。

　　而中国货币与西方货币在认识上也是有区别的，中国的货币认识不是西方的“媒介说”而是“商品说”，是充当一般等价物的商品，由此则中国的货币总量相对于奉行“媒介说”的西方也就要多得多，原因是商品的规模大而媒介需要的规模小，这个货币体制的差别是中外金融体制差别所决定的，但这个差别也经常被人为地忽略。

　　因此，中国当今经济改革的方向之一就是加大中国金融体制的资产证券化，发展中国的债市就是重要举措。但我们不能忽略历史的发展是需要过程的，通过债权融资需要企业更高的门槛，一般上市的中小企业和创业板企业的规模都够不上发行债券的资格，而西方国家已经把产业集中到一个行业三五家企业的规模，这样规模的企业风险已经很低、但成长性不大，很容易发行债券；中国则是成长性高、风险同样很高，是不适合债券融资的，况且西方国家发达的债券市场比中国要成熟领先很多年！中国是谁贷到款就等于挣到钱，因为贷款的利率没有经过充分的市场竞争；如果是证券化和利率市场化，依靠证券化而不是存款取得资金，银行无法把相关证券卖出去是没有足够的资金的。中国当前信誉最好的国债按照规定可以有最高的利率，其他债券的利率都不能超过国债，结果就是资产的证券化难以实现。中国资产证券化短期内难以形成规模，利率市场化的问题要在其他多方面的改革完成以后才能解决。

　　中国特色的金融风险

　　虽然中国这样多的M2是合理的，是符合中国经济发展要求的，但是其中与世界的差异导致的风险也是存在的，中国体制性的恶性通胀风险问题也是必须考虑的。货币之所以要分M0、M1、M2，就是有不同的货币流通速度V，这不同速度的流动性所带来的通胀压力是不同的，而中国这些不同层面上的货币却很容易发生变动，货币流动性的波动造成恶性通胀的风险比较大。

　　目前这种以贷款为主的融资模式，在通胀下持有存款的老百姓要提取存款进行恐慌性投机、保有的时候，必然的结果就是依据合同贷款无法收回，银行受到挤兑以后按照金融银行体制的规则到央行贴现取得现金，结果就是央行必须印钞发放相应的现金，这些现金成为了流通中的现金也就是M0，而M0就要立即购买市场上流通的物资。M2是相关于市场上的财富总量而M0是相关于市场上的流通的物资量，市场上流通的物资量是远远小于物资社会保有总量的，这样的恐慌一下子把M2都变成了M0，相对于流通的物资这样的M0就太巨大了。而央行的各种货币政策比如央票、加息、准备金等等对于由金融机构持有的存款M2影响很大，但对于社会持有的流通中的现金却基本上无能为力，市场的流动性就会发生不可控制的泛滥，从而导致恶性通胀。

　　但是资产证券化以后情况就大大的不同了，因为抛售出证券取得现金的同时要从市场拿走现金，而且害怕贬值的抛售行为本身会造成证券价格的快速下跌脱离价值，过低的售价损失使得出售证券追涨通胀下紧缺物资的利益受到了限制，因此这样的抛售最多是在初期形成恐慌阶段，然后市场就可以形成一个稳定的负反馈机制；而存款的提取就不会有证券抛售的市场损失，导致更多的人提取存款将物价炒得更高则是一个正反馈的机制，所以在一个以贷款为主的融资模式和一个以证券为主的融资模式之间，恶性通胀的风险是显著的不对等的。