□中证证券研究中心 曹水水

　　3月出口同比增长10%，较1-2月有所回落，季调同比增速为13.5%，季调增速虽低于2月的20.6%，但高于1月的12.4%。以整个一季度数据来看，出口增速为18.4%，较去年同期大幅回升10.8个百分点，显示外需有所恢复，这与海外需求有所回暖相一致。全球OECD综合领先指标已经连续6个月环比回升，并在今年2月达到100.44，创下20个月新高。但一季度出口增速存在高估的可能，不排除热钱借道贸易流入内地的可能性。

　　一方面，从出口地区看，3月我国向美国、欧洲等主要贸易伙伴出口增速多呈现负增长，但对香港出口同比增速大幅升至92.9%，对香港出口额占我国出口总额的比重达到26.6%，显著高于2012年15.8%的比重，为亚洲金融危机以来单月最高值，这是极不正常的数据。如果将3月出口数据中对香港出口剔除，那么3月我国对香港以外的国家和地区出口增速为-4.8%。因此，可以这么认为，由于对香港出口的快速增长，3月我国出口增速才得以维持正增长。

　　另一方面，虽然外需有所回暖，但其他国家外贸数据显示全球需求恢复并不显著。数据显示，金融危机以来的三年多时间里，中国与韩国出口增速走势十分吻合，2012年两者出口累计增速差基本维持在8%附近。但今年一季度，我国海关统计的出口好转速度显著快于韩国，两者累计增速在3月扩大至17.9个百分点。这使得我国一季度出口显著回升可能与以香港为基地的跨境资金套利活动相关。

　　从去年11月底开始，香港市场人民币即期汇率持续高于内地市场。这意味着，与香港市场相比，等额美元可以在内地市场换得更多人民币，这使得跨境套利有利可图，途径是借道经常项目下的贸易。汇率套利过程可以是这样的，高报出口额让更多外汇资金流入内地，在内地结汇后再利用跨境贸易人民币结算业务将资金以人民币的形式流回香港。在内地表现为金融机构新增外汇占款显著回升，今年1月、2月金融机构新增外汇占款分别达到6836亿、2954亿，香港则表现为人民币存款回升，主要的证据包括以下三方面：

　　首先，去年四季度以来，银行代客结汇量、跨境人民币贸易结算业务量均呈现明显上升态势，一定程度上印证了跨境套利的猜测。2012年三、四季度，货物贸易的银行代客结汇额占货物出口额比重分别为57.6%、59.9%，而今年前两个月该比重显著升至73.3%，显示结汇意愿明显提升。同时去年四季度以来，人民币结算的货物贸易份额逐月走高，今年3月更是达到12.5%，创下历史新高，不排除借助人民币结算业务通道的可能性。

　　其次，2012年四季度以来，香港人民币存款创新高。香港人民币存款在去年9月降至5457亿元的低点后，开始摆脱了2011年底以来持续下降的趋势，逐月升高。今年2月，香港人民币存款达到6517亿，较去年9月大幅增加1060亿，创下历史新高。

　　最后，套利也使得香港和内地人民币汇差缩小。去年11月底开始，香港市场人民币即期汇率持续高于内地市场，两者汇率差值在今年1月最高超过380个基点，而随着跨境套利，两者汇差逐渐缩小，4月11日已经收窄至67个基点。

　　前瞻地看，随着香港市场和内地市场人民币汇率差值逐渐缩小，同时内地人民币利率显著高于香港市场，未来一段时间，汇率跨境套利将会显著下降，4月出口数据是可观察的窗口。