适度促进内地人民币资金向香港流动，增强香港金管局提供人民币短期流动性的能力，扩大人民币的境外循环，满足离岸市场的合理需求

　　金中夏 徐 昕 莫万贵

　　香港人民币离岸市场的发展现状

　　香港人民币资金池稳中有升，反映了离岸市场对人民币的实际需求

　　2012年，香港人民币客户存款和存款证共计7020亿元，同比增长8.9%，虽然增速较2011年有所下降，但仍保持了稳定增长的势头。其中客户存款余额较2011年的高点略有下降，2012年底达到6030亿元，同比增长2.45%，增幅低于2011年的86.9%。存款余额增速下降的原因除境外人民币升值预期消失挤出了因套利动机而持有人民币的需求外，还包括人民币存款证(CD)的增长导致客户存款分流和人民币回流增多。截至2012年12月末，香港人民币CD存量已达到1173亿元，同比增长60%。

　　在2011年9月以来香港离岸市场人民币升值预期消失的前提下，目前香港人民币资金池维持稳定比较准确地反映了香港市场的人民币实际需求。基于人民币升值预期的套利行为虽然在一定程度上刺激了香港人民币离岸市场的发展，但真实的贸易和投资需求才是市场发展的主要驱动因素。

　　香港人民币离岸市场与内地的汇差和利差缩小

　　2011年9月以来，离岸市场汇率(CNH)持续高于在岸市场汇率(CNY)的趋势逐渐消失，呈现双向波动。2012年以来，在岸与离岸人民币汇差收窄，基本维持在50～100基点以内。离岸与在岸市场汇差收窄表明香港人民币市场与内地市场的联系更为紧密，香港人民币资金供求更趋平衡。

　　与此同时，2012年6月以来香港人民币市场流动性趋紧，香港人民币利率有所上升。部分优质客户的一年期存款利率已达4%，超过内地。从长期来看，随着离岸和在岸市场联系进一步紧密，离岸与在岸人民币利率必然趋同。但短期内，这一过程可能存在波动。在内地资本项目尚未完全开放的条件下，在岸利率更多反映内地资金面的情况，而离岸人民币利率更多反映香港离岸市场上人民币供求，离岸与在岸市场的人民币利率趋同将是一个渐进的过程。

　　香港人民币债券发行量持续增长

　　2012年，香港市场共发行人民币债券1122亿元，较2011年增长4.0%。截至2012年12月末，香港累计发行人民币债券接近3000亿元，其中境外机构占比达到55.5%。在人民币汇率呈现双向波动的情况下，人民币债券投资者的关注点从人民币升值预期转变为对货币资产配置多元化的需求以及对发行者资质的考量。离岸市场债券发行的准入门槛(如评级要求等)提高，收益率上升，导致离岸与在岸市场人民币债券息差收窄。以国债收益率为例，2011年9月人民币国债在岸与离岸市场的息差在3%左右，而2012年9月息差缩小为0.5%。

　　人民币发债主体多元化趋势明显。境外企业在整体发行量中的比重上升，包括日本、韩国、马来西亚、中国台湾、美国和欧洲的企业和金融机构(如大众汽车、英国石油公司、韩国进出口银行、俄罗斯VTB银行等)都已在香港市场上发行人民币债券。发行人民币债券的动机也呈现多元化，一部分企业是为其在内地的业务融资，另一部分则将获得的人民币资金通过掉期的方式换为其他货币。

　　人民币债券的投资者也进一步多元化。境外投资者对人民币债券的投资兴趣和认可程度不断提升，人民币已成功进入境外官方外汇储备。国家开发银行于2012年8月2日在香港分别发行了期限为3年和20年的债券。其中，3年期的债券中相当大的份额被来自欧洲、中东及非洲的投资者认购，境外中央银行的持有份额较高，表明境外央行对人民币资产的兴趣不断增加。来自台湾的投资者(主要是台湾的保险公司)，在20年期债券上持有份额较高，反映了境外债券投资者分散货币资产配置和管理长期负债的需求。

　　香港人民币离岸市场所面临的问题

　　香港人民币市场的流动性趋紧

　　2012年下半年以来，香港人民币市场流动性出现紧张。人民币银行间拆借利率波动大，7月银行间拆借利率曾高达7%～8%。多方面原因导致了人民币流动性的紧张：

　　一是人民币资金池的增速放缓。受离岸市场人民币升值预期消失、甚至出现贬值预期的影响，从贸易渠道流向香港的人民币资金下降。而由于人民币在境外的使用范围有限，人民币对外直接投资(ODI)的规模仍相对较小。目前经常项目下的人民币资金输出速度较慢，离岸市场的人民币流动性供给已不能满足目前香港人民币离岸市场的发展需求。

　　二是香港金管局放松了对人民币资金使用的限制，部分机构人民币资产管理的策略变得过于进取，造成人民币流动性不足。2012年6月香港金管局调整了对人民币业务风险管理的规定，金融机构在计入人民币流动资产时较以前有更大的弹性。部分追求高收益的机构将之前存放在清算行的资金用于购买其他高收益的人民币资产，导致市场人民币流动性下降，压力增加。

　　三是香港金融机构认为人民币市场缺少"最后贷款人"，普遍担心人民币资金来源问题。虽然香港金管局提供人民币回购窗口，但难以满足短期流动性需求。同时，当金融机构使用回购窗口时，金管局会对金融机构流动性管理能力和水平产生质疑，导致市场主体不太愿意使用该渠道获取流动性。作为清算行，中银香港需从内地银行间市场获得人民币流动性以供给香港市场，在维护日常人民币流动性上能力和工具有限，但香港参加行覆盖了全球各个时区，其对人民币流动性的需求可能发生在内地银行间市场和大额支付系统关闭之后，但此时中银香港已无法从内地市场拆借以提供人民币资金。

　　四是人民币市场信息相对不透明，增加了流动性管理的难度和不确定性。香港金管局没有对外公布人民币回购情况、实时全额支付系统(RTGS)人民币日终头寸等，人民币信息不透明导致市场无法对人民币流动性做出判断和预期。市场参与者只能借助各自对市场条件的判断和预期管理人民币流动性，增加了流动性管理的难度和不确定性。

　　香港人民币市场缺乏基准利率

　　目前，香港财资市场公会组织13家银行作为报价商，每天公布香港CNH市场人民币同业拆借利率参考价格(包括隔夜、1周、2周等9个期限品种)，但由于受LIBOR事件影响，尚未制定正式的香港人民币基准利率形成规则。香港人民币市场缺乏基准利率，导致银行间拆借、人民币贷款等没有参考价格，也无法发展与利率相关的其他产品，影响了资金流动。特别是增加了人民币银团贷款和人民币长期贷款的定价难度。以汇丰银行和中银香港为例，大部分人民币贷款是短期贸易信贷，期限为1～3年。企业对长期人民币贷款的需求不小，但由于缺乏定价的基准，银行对长期贷款非常谨慎，长期人民币信贷供给不足。

　　其他人民币离岸市场的发展可能会对香港产生一定影响

　　新加坡、中国台湾、伦敦等人民币离岸市场快速发展。新加坡的人民币业务发展得益于东盟与中国的经贸往来日趋紧密，东盟国家对人民币业务需求，尤其是融资需求不断增长。2012年，新加坡人民币存款规模已达到600亿元人民币。2013年2月8日，中国工商银行新加坡分行被授权担任新加坡人民币业务清算行。台湾人民币业务发展潜力巨大。2012年8月31日，两岸货币管理机构签署了《海峡两岸货币清算合作备忘录》。双方同意以备忘录确定的原则和合作架构建立两岸货币清算机制。台湾人民币清算机制的建立将释放台湾人民币业务的发展的潜力。2012年12月底，台湾银行业国际金融业务分行(OBU)人民币存款达到240.38亿元，较2011年底增长了3.3倍。作为全球外汇交易中心，伦敦对发展人民币业务表现出很大的兴趣。伦敦发展人民币业务具有优势，在地理位置和时区上可形成与亚洲市场的互补，覆盖欧洲地区的人民币业务。2012年6月，伦敦人民币客户存款余额约71亿元。伦敦积极寻求与香港在人民币业务上的合作。2012年1月，英国财政大臣奥斯本与香港金融管理局总裁陈德霖宣布成立一个由私营机构代表组成的香港与伦敦合作小组，促进两地在推动人民币国际使用中的合作。

　　值得一提的是，上述离岸市场的发展都得到过香港的有力支持。香港是第一个获得人民币清算安排的地区，香港人民币清算平台为其他国家和地区的人民币业务发展提供了有力的支持，在离岸人民币业务发展中起到了枢纽的作用。比如，在台湾建立人民币清算安排之前，台湾地区的人民币清算主要通过台湾地区金融机构从香港市场调入人民币，再由台湾地区金融机构提供岛内人民币兑换服务；新加坡所有的银行也都是香港人民币业务参加行；香港金管局债务工具中央结算系统、摩根大通及欧洲清算系统发展的跨境抵押品管理安排，为欧洲利用更多国际证券进行人民币回购交易提供了支持。

　　另一方面，其他离岸市场的发展可能影响香港在人民币离岸市场的地位。一是其他国家和地区建立人民币清算安排将降低人民币跨境清算对香港清算平台的依赖度。作为除香港外人民币跨境贸易结算量最大的两个地区，台湾和新加坡正在建立和完善各自的人民币清算渠道，未来可能将不再依赖香港进行人民币清算。未来人民币跨境支付系统的建立也将进一步降低清算平台在跨境人民币业务发展中的重要性。香港和其他人民币离岸市场的合作格局可能发生变化。二是香港对人民币业务的监管较为严格，在人民币业务发展上并不具备竞争优势。出于维护金融稳定的考虑，香港金管局对人民币业务的监管较为严格，而其他人民币离岸市场(新加坡、伦敦)的监管水平较松，在一定程度上形成了不对称竞争的格局，在部分人民币业务的发展上削弱了香港人民币离岸市场的优势。三是如何处理好同其他人民币离岸市场竞争与合作的关系是香港需要考虑的重要问题。一方面，未来离岸市场间的竞争程度将有所上升，将给香港人民币离岸市场的进一步发展带来一定的压力。另一方面，未来如果由于各离岸市场的合作不足而造成人民币不能在各离岸市场自由流通，以及市场主体管理人民币的成本上升，将不利于人民币离岸市场的整体发展，同时也不利于香港作为最主要的人民币离岸市场的发展。

　　政策建议

　　增加对境外人民币资金池的流动性支持。充足的人民币离岸市场流动性有利于提升市场的深度，促进离岸人民币业务的发展，更好地服务于跨境贸易投资等实体经济活动的需求。目前香港人民币离岸市场流动性趋紧，可以考虑增加对境外人民币资金池的流动性支持，适度促进内地人民币资金向香港流动，增强香港金管局提供人民币短期流动性的能力，扩大人民币的境外循环，满足离岸市场的合理需求。

　　完善香港人民币基准利率形成规则。缺乏市场基准利率制约了香港人民币业务的发展。市场参与者希望目前银行报价的同业拆借利率能发展成香港人民币市场利率的基准，并希望形成以国债利率为基础的人民币收益率曲线。由于受LIBOR事件的影响，香港离岸市场的人民币基准利率形成机制目前尚存在争议，而人民币债券交易量较小，收益率的代表性不足。未来应继续发展离岸人民币债券产品，逐步健全收益率曲线。

　　加强人民币离岸市场之间的合作。未来各离岸市场需要确定好各自发展定位，相关的货币当局、监管部门和金融机构需秉持互利共赢的理念，保持密切合作，共同发展离岸人民币业务。各人民币离岸市场应该打通，保证人民币在各离岸市场之间流动的便利。人民币在各离岸市场之间流动的便利有助于形成统一的离岸人民币价格，降低人民币市场参与者的管理和交易成本，增加境外人民币使用的吸引力。■

　　作者单位：金中夏、徐昕，中国人民银行金融研究所，金中夏系所长；莫万贵，中国人民银行研究局。本文仅为作者个人观点，不代表供职单位意见。

　　(责任编辑 张 林)