正解M2与GDP比例偏高

　　M2相对于GDP是否增加，并不影响CPI的高低，对于固定资本余额的比例变化才是中国CPI涨落的主要动力。央行决定货币供应的规模，应该考虑中国经济发展速度和经济结构调整的需要，不应把M2/GDP的高低作为制定货币政策的核心标准

　　根据货币主义的观点，“通货膨胀永远是一种货币现象”，而M2/GDP比例的高低，也是各经济体中央银行制定货币政策的重要依据之一。

　　1990年－2011年间，中国M2/GDP之比高速增长，由期初的0.82到期末的1.81，举世关注，尤其是当2009年后中国M2绝对值超过美国，更为各界诟病，普遍认为中国存在巨大的货币隐患，它可能导致通胀失控、产生泡沫甚至经济危机。

　　中国M2/GDP高企的本质是什么？成因何在？是不是导致中国通胀的根本原因？它对经济和金融系统稳定究竟有多大危害？

　　我的结论是：M2/GDP比例的持续增长，是固定资本快速增长时期的普遍现象，日本、韩国、新加坡、马来西亚和欧美国家都经历过。该比例阶段性升高是由于固定资产投资超越名义GDP增速——导致经济体系固定资本占比提升——促使全社会资本周转速度下降——货币周转速度下降——为了维持经济增长的需求被迫增加M2供给——最终导致M2/GDP比例的提升。只要中国资本形成速度超越GDP名义增速，M2/GDP比例偏高的局面就不会结束。

　　该比例高企具有阶段的合理性，随着中国投资增速的下降，它也会逐步降低。该比例的高低，与通货膨胀没有必然的联系。不过，央行决定货币供应的规模，应该考虑中国经济发展速度和经济结构调整的需要，不应把M2/GDP的高低作为制定货币政策的核心标准。

　　通胀与M2/GDP比例偏高

　　无必然联系

　　1995年以后，货币超发一直是中国经济界争论的热点话题，由此而导致的恶性通胀担忧，从来没有停止过。

　　1990年－2011年，中国名义GDP累计增长了24.3倍，而广义货币供应量则增长了54.7倍。货币随经济增长可以理解，但是增长速度高出经济1倍，则难以服众，货币长期超发被认为是导致中国通胀的根本原因。争论中衡量货币超发的标准是广义货币M2与名义GDP的比例，即“M2/GDP”，认为该比例超过1就是货币超发，随后迟早引发通胀。

　　笔者认为，由于30多年经济的高速发展，社会资产结构急剧变化，M2/GDP比例升高是一种必然结果。M2/GDP比例的大幅上升，是中国经济结构“固定资产化”程度的货币表现，与通货膨胀无直接关系；该比例的高企不意味着货币超发，它不表明中国经济的泡沫化程度，也不是出现经济危机的前兆。建议政府制定货币政策时放弃“M2/GDP”标准，着重参考“M2/全社会固定资本余额”这个指标，慎重权衡固定资产投资和货币增长之间的关系。

　　从世行数据可以看出以下几点：

　　1.同为发达国家，M2/GDP比例差异巨大。比例较低的挪威、丹麦、瑞典和美国的M2/GDP比例只有0.56、0.74、0.87、0.87，而比例较高的德国、奥地利、荷兰、日本则分别为1.8、1.86、2.32、2.4。后一组比前一组高出1倍还多。这两组国家都是人均GDP全球排名前19位的国家，显然，M2/GDP之比并不与经济水平完全对应。

　　2.总体上，发达国家M2/GDP比例偏高一些，世界人均GDP排名前40位的国家，算术平均值为1.35，超过世界算术平均水平82%，从这一点看，该比值的高低与经济货币化水平具有正相关性。

　　3.与通胀水平无关。德奥荷日的平均水平是108.38，而挪丹瑞美的平均通胀是113.43，相对来看，前者的通胀率还略低一点。显然，M2/GDP比例的大小，不是决定通胀水平的主要因素。

　　随着市场经济的不断深化，货币使用范围的扩展，M2/GDP比例的提升是一个普遍现象和总体趋势(图1所示)，不能因此就简单地断定这是一种泡沫现象。

　　从历史发展过程看，很多国家进入工业化过程后都存在M2/GDP比例迅速增长时期，即使工业化基本完成以后，这个比例也一直居高不下。如果看到M2/GDP比例高于美国就认为中国的货币供应过于宽松，那么通胀水平相对较低的德国、奥地利，其M2/GDP比例却与中国不分伯仲，这就很难解释了。

　　韩国在进入工业化以后M2/GDP比例迅速提高，在工业化以前该比例仅为0.255，而到了2009年则高达1.471，33年里增加了4.76倍。最近两年，这个比例有所回落，但依然处于1.4以上的高位。

　　日本的M2/GDP比例在2007年以前就是大型经济体中最高的，在最近五年依然大幅度提升，从2007年的2提升到今年的2.4，上升幅度高达20%。

　　作为亚洲的新兴工业化国家，中国在改革开放后M2增速显著提升，从1990年后有M2正式统计数据开始，M2/GDP比例就持续上升。累加起来，21年时间里中国的M2/GDP比例提升了1.2倍，但比起日韩和欧元区来说，还算比较温和。

　　各界对M2/GDP之比偏高的恐慌，更多源自2009年以后中国M2的绝对量超过了美国。人们普遍认为，美国的量化宽松引发了全球的货币泛滥，美联储是通胀的罪魁祸首，而中国只是通胀的被动接受者。中国央行内部对此也有分歧，一些官员表达过对M2/GDP比例过高的担忧，但央行行长周小川明确表示：中国不存在货币超发问题，每年增加的外汇占款基本上都被央行通过准备金和公开市场操作收回来了，剩下的一点也是为了满足经济增长对货币的正常需要。

　　从表面上看，中国M2总量迅速成为世界第一，会使人觉得中国推动了全球的通胀，中国央行的心理压力会明显提高——其实，不必担心。

　　首先，日本的M2早就超过美国成为世界第一，而且日元是自由兑换货币，但从来没有人认为日本的货币超发带来了全球通胀(日本长期处于通缩状态)。同理，也不能因为人民币增长较快，就对全球通胀负责。

　　其次，通胀的形成机理很复杂，各国通胀水平高低，原因各有不同，M2绝对量大小与通胀高低没有显著的关系。

　　第三，M2/GDP比例高低，与一国GDP中的固定资本形成占比关系密切，与该国经济发展阶段和经济结构相关。目前世界上并没有衡量货币超发与否的统一标准，M2/GDP比例超过1，并不意味着央行超发了货币。

　　所以，中国央行既不必为M2/GDP比例偏高而自责，也不必为M2超过美国而难堪。

　　学者们认为M2/GDP超过1就是货币超发，而像中国这样达到1.8的高水平必然产生高通[微博]胀，这也是本末倒置的说法。如果按照这个逻辑，卢森堡和日本的通货膨胀应该远远高于中国，但实际情况是这两国的通胀水平都远远低于中国。

　　日本是大国中M2/GDP比例最高的，尽管近十年来它的M2/GDP比例快速上升，但出现了持续的通缩。在十年的时间里，M2没少增加，但是CPI定基指数却下跌了1%，这是与货币主义的理论假设相悖的。而韩国在M2/GDP比例走高的过程中，CPI不但没有上升，反而震荡下行，这也与人们的假设相反。

　　有人说，日韩两国与中国国情不同，中国的通胀水平与M2/GDP高企密切相关。事实上，27年来中国的通胀轨迹呈现一个规律：当M2/GDP持续上升的时候，CPI反而倾向于低位运行，而当这个比例走平或者下降的初期，CPI反而倾向于上涨。这似乎带来了一个悖论：货币越少越容易引发通胀？

　　后面的分析将告诉读者：这个现象是中国经济中资本结构剧烈变化引起的，CPI在M2/GDP比例快速上涨时期反而下降，可能是一种货币挤出效应。其实，日本和韩国的案例也是基于同样的原因。

　　固定资本快速增长期的普遍现象

　　考察全球M2/GDP比例最高的25个经济体，发现它们货币偏高的原因很多，但是一个共同的特征是固定资本在经济中的比例较高，这些经济体要么是正处在投资高速增长时期，要么是曾经经历过投资高速增长时期，而目前正在承受巨量固定资本对货币的高比例占用。

　　高投资的结果是固定资本形成的高比例，从而导致固定资本余额对于GDP比例的持续上升。尽管各国情况有所差异，但一般而言，当年固定资本形成占GDP的比例“固定资本/GDP”超过15%以上，会导致固定资本在经济中的比例上升，从而带动M2/GDP比例的上升。

　　在亚洲新兴经济体中，韩国的案例最有代表性，该国“固定资本形成/GDP”连续41年超过20%，是各国中持续时间最长的，因而其M2/GDP的比例也达到4.76倍。韩国的M2/GDP比例比中国低一点，这里可能存在统计口径上的差异，但是韩国这个比例的升幅还是超过中国的。

　　高投资引发高货币不仅是亚洲现象，欧洲也是如此。西班牙作为一个成熟的市场经济国家，该国固定资本形成/GDP比例不但连续两年超过30%，而且长期处于20%以上，九年均值达到27%。这是比较罕见的现象，其M2/GDP比例从1999年的0.97升到2010年的2.11，比中国的升速快得多。

　　长期以来，奥地利的固定资本形成比例稳定位于20%以上，平均值23%，这在发达国家中也是偏高的，因而其M2/GDP比例也相应偏高，2009年曾经高达2.02，比中国还高出10%以上。

　　与绝大多数发达国家不同，美国的M2/GDP之比是相对较低的。这源于它的金融体系十分发达，承载流通手段的货币已经远远超出M2范围，更重要的一点，美国固定资本形成/GDP这个比例非常低，不但低于新兴市场经济国家，在发达国家中也是偏低的。即便如此，美国的M2/GDP比例依然处于上升态势。

　　美国M2/GDP很低，不表明它对货币的需求少，而是它充分利用开放体系和国际分工，把一部分高固定资本行业连同货币占用都“外包”给其他国家了，中、美两国不但在产业上互补，而且在M2使用上也是互补的。因此，不能因为美国的M2/GDP水平低，就说中国的太高，中美之间本身的分工关系导致了货币使用的易位，两国之间不能进行简单的直接比较。

　　中国固定资产投资持续高增长

　　考察中国的投资数据可看出，与M2高增长相伴的，是中国固定资产投资和固定资本比例的高增长。1990年以后，中国固定资产投资增速远远超过名义GDP增速，使得投资在经济中的占比大幅度提升，1990年-2010年这个比例从24.2%上升到62.7%，升幅达到159%，比货币的增长速度还快。

　　经济界人士普遍注意到了中国投资高速增长对于当年经济的影响，但是较少有人深入探讨高速投资持续20年以后的累加效果。

　　固定资产投资的直接效果是形成固定资本(或称为固定资产)，两者是因果关系，但在数量上有所差异。由于固定资本形成的统计中，原则上要剔除投资中的土地价格和投资中购买旧资产的部分，所以固定资本形成率一般小于1，而随着土地价格的提高，资本形成率出现逐年走低的迹象，目前这个比例大约在68%左右，因而固定资本形成/GDP比例也会明显低于固定资产投资/GDP的比例，尽管如此，中国固定资本形成/GDP比例还是高速增长的。

　　1990年以后，随着固定资产投资的急剧增加，固定资本形成对GDP的贡献度持续提高，1990年这个比例不到25%，2009年升到46%。固定资产投资会增加当年的社会需求，导致物价和货币需求的当期波动，但投资完成后形成的固定资本则对日后多年的货币产生持续的占用，并对货币供应总量需求产生持久的影响，这一点与快速消费品的属性截然不同。

　　同样为GDP增长作出贡献，但固定资本形成和一般消费品的货币占用形式不同：消费品一般在销售结束后被消费而退出资本周转和资金占用过程；而固定资本则在其存续期间逐年消耗并持续占用资金，不管是否再次进入流通领域，因此而产生的债权债务关系会在折旧完成以前持续存在，并反映在固定资产余额和央行的M2总额里。

　　中国每年的固定资本形成远大于固定资产折旧，使得全社会的固定资产(固定资本)余额迅速膨胀，长期累积之后，导致全社会固定资本余额占GDP的比例大幅提高，固定资产占全社会资产的比例也会大幅上升。

　　在企业总资产不变的情况下，提高固定资产的比例，全部资产周转率会降低，整个社会也是如此。如果固定资本在社会的占比上升，会减慢全社会的资本周转速度。

　　后面的测算表明，30年来随着中国固定资产投资的高速增长，固定资本形成的快速增长，不但固定资本余额的规模快速膨胀，而且其占GDP的比例也随之上升，进而带来对货币需求的快速增长。

　　由于中国的固定资产投资增长过快，超过企业自身财富的积累，大部分投资是依靠贷款、债券等负债形式完成，这样必然扩大银行系统的资产负债表，全社会的负债比例提高，货币供应量急剧上升。

　　前面的分析表明，中国近27年货币增长确实超过GDP增长，中国也出现过明显的通货膨胀，但通胀却与M2/GDP这个比例的上升没有显著关系。那么，通胀主要受什么影响？

　　从作用机理上看，增加M2会加大需求量，促进价格上升，但固定资本规模的上升，也会限制资本周转速度，降低货币的使用效率，因此，M2与固定资本余额在数量上的平衡，应该是影响价格波动的关键所在。根据我们测算的固定资本净值数据，把中国31年的“M2/固定资本余额”、“M2/GDP”和CPI的走势展示如图2。

　　该图显示：在1981年-1995年间，中国的“M2/固定资本余额”比例从28%上升到88%，累计上升了60个百分点，在此期间中国的通货膨胀率大幅上升，CPI从1981年的2.5%升到1994年的24.1%，通胀率提高了20个百分点，15年间CPI平均值达到9.2%。1995年-2000年，尽管M2/GDP水平持续上升，但“M2/固定资本余额”持续下降，从88%降到80%，这一时期CPI持续下降，从17.1%降到0.4%。2000年-2003年，“M2/固定资本余额”从80%小幅回升到88%，CPI也从0.4%上升到3.9%。2004年-2008年，“M2/固定资本余额”从88%再次下降到84%，CPI从3.9%下降到-0.59%。2008年-2011年，“M2/固定资本余额”从84%上升到90%，CPI从-0.59%升到5.39%。

　　这五个区间的数据表明：M2相对于GDP是否增加，并不影响CPI的高低；而M2对于固定资本余额的比例变化，才是中国CPI涨落的主要动力。

　　如前所述，韩国的通胀率也与“M2/GDP”的比例无关，与中国同样，韩国的通胀与“M2/固定资本余额”之间关系密切。

　　中韩都是追赶型的工业化国家，两国在资本形成、货币增长和通胀方面具有相近的特征，通过对比可发现以下共同点：

　　1.“M2/固定资本余额”比例的快速变化是CPI涨落的主要推力。当该比例快速上涨时，CPI大幅上升，如果持续快速上涨会导致恶性通胀；在该比例连续上升后突然走平，会使CPI大幅回落并在3%附近企稳；该比例如果下行，会带动CPI涨幅回落，甚至出现负值。

　　2.在时间上，“M2/固定资本余额”比例的变化一般领先CPI半年到一年。

　　3.随着经济规模的扩大，“M2/固定资本余额”比例逐渐趋于稳定，CPI逐步收敛于3%附近。

　　中国M2/GDP增长再探因

　　用什么指标衡量货币是否超发，这是各国央行都要面对的问题。由于各个国家处在不同的发展阶段，情况差异较大，具体使用什么指标并没有统一的标准。

　　考量货币需求量，比较初始的标准就是费雪的货币方程式了，其具体表达是公式1：

　　MV=PT

　　其中M表示流通中货币的平均数量，V表示货币流通速度，P表示全部商品和劳务价格的加权平均数，T表示商品和劳务的交易数量。

　　由于现代经济中任何参加交易的商品和劳务都可以看作资产，我们可以把PT这个乘积看做是参加交易的全部资产的价值总量。而资产又可以分为流动资产和固定资产，这样公式1就变成公式2：

　　MV=全部资产价值总量

　　M=全部资产价值总量/V

　　公式2告诉我们，货币需求量与全部资产价值总量成正比，与货币流通速度成反比。

　　如果资产的价值总量是确定的，那么货币需求的多少主要与货币流通速度V成反比。由于全部资产价值量=流动资产价值总量+固定资产价值总量，所以全部资产的周转速度=流动资产和固定资产的加权平均速度。

　　从第二次经济普查数据推算，2011年全社会总资产在160万亿元左右，其中一半以上是固定资产。根据中国历次普查数据，流动资产的平均周转速度超过每年1次，而固定资产的折旧速度则在8%左右，即每年周转0.08次，这样，流动资产周转速度超过固定资产11倍以上。

　　因此，全社会的总资产周转速度主要取决于固定资产的规模和周转速度，而流动资产对总资产周转速度的影响力不到10%。这样，抓住了固定资产与M2的比例关系，也就抓住了中国全部资产周转速度的关键。

　　从原则上说，固定资产对于资金的占用具有刚性，除非大规模变卖或损毁固定资产，发生大量的债务违约，否则固定资产对资金的占用很难迅速缩小；而流动资产则相对具有弹性，当资金总量不足时，企业可以通过减小生产规模，减少库存来灵活调节流动资金总量，从而压缩总资金占用规模。也就是说，在货币总规模受限时，资金优先满足固定资产的需求，而固定资产的快速增长，会对流动资产产生挤出效应。这样，固定资产就成为调解社会流动资金供应量的阀门。当固定资本增长过快而M2增速一时跟不上的时候，流动资金就会减少，从而导致CPI和PPI的回落。

　　在M2大部分被固化在固定资产中的情况下，不存在出现持续通胀的条件，即使由于猪周期和农产品涨价等结构性因素的影响，出现的通胀也是短期的，不可能演化成一种难以控制的持续性通胀。

　　在庞大固定资产的约束下，持续通胀发生的唯一情况是，价值几十万亿元的商品房大部分进入快速流通过程。这样，商品房就演化成一种“类似货币的东西”。这种情况下，固定资产实质上是转化成流动资产，全社会的货币将迅速“活化”，造成实际上的固定资产比例大幅降低，这样，持续通胀才有可能发生。

　　探究固定资产投资高增长的累加效果，可以通过比较M2与M1增速的缺口得到。2011年以来，中国M2增速与M1增速出现了分道扬镳的走势，M2维持在较高位置，而M1却出现了快速下滑的态势，人们一方面抱怨M2太快，另一方面抱怨M1太慢。货币到底是多了还是少了？

　　如果说2010年以前中国M1和M2与GDP的比例基本上同步升降，那么在2010年以后，情况出现了逆转。目前M2占比还处在高位的情况下，M1占比却出现了急剧的滑落。一般而言，“M2-M1”大体上对应长期负债，M1对应短期负债，两个货币指标的反向变化，开口放大的时候，不是总量问题，而是银行的负债结构出现了固定化的趋势。

　　银行最大的资产是贷款，而30年来中国贷款结构正在快速地“长期化”，从1980年的不足3%，上升到2010年的60%，整整上涨20倍。这样，中国银行系统在资产和负债结构上双双出现“固定化”倾向。

　　说到固定资产对货币的吸纳作用，首先应该想到的就是房地产，离开房地产笼统谈货币总量，永远说不清楚。住宅商品化以后，中国的M2/GDP比例才显著高于世界平均水平的。

　　中国该比例高于世界均值，最大动力来自于住宅的商品化，这一期间商品房销售增速迅猛，极大地扩张了货币需求，如图4所示。之所以特别提到商品房，是因为它有如下特征：第一，在物理属性上它是最为耐用的商品，折旧期20年，是其他固定资产无法比拟的；第二，升值性，在特定时期，它不会像其他商品那样随着使用年限增长而减少交易价值，反而有所提升；第三，多次反复交易，在使用期间，不会完全退出流通领域，从而产生对货币的持续性占用。商品房作为最大一块资产，始终占用着企事业单位和居民的可支配收入。

　　1998年－2011年，中国累计销售72亿平方米商品房，原值28万亿元，随着岁月的流逝，这部分资产的交易价值保守地说，已经涨到38万亿元了。考虑到商品房对M2的占用，我们可以用(M2-商品房价值)/GDP来考察货币供应的松紧程度，如图5所示。

　　这个结果告诉我们，如果剔除房地产因素，中国的货币水平实际上在最近18年坐了一次过山车，再次回到1994年的水平。换一句话说，我们的货币增长除了滋润了房地产行业，对其他行业而言，是相对萎缩的。所以，中国的股票市场跌跌不休，也就不足为怪了。

　　平均而言，社会最大的一块资产就是房地产。如果按照市值计算，房地产已经从1998年前的不足10%，上涨到60%左右，房地产像一个巨大的黑洞，把这些年来增发的货币，几乎全部吸干了。

　　误用分析工具会导致通缩

　　综上所述，M2快速增长是与中国经济高速发展，国民经济结构高度“固定资产化”密切相关的，这也是中国快速城市化所必须付出的代价，因而具有其阶段的合理性。没有房地产的市场化，可能就没有今天的城市化水平。当然，到了现在，社会资源和环境的承受能力已经接近极限，中国是时候该考虑如何改变发展模式，降低投资在经济中的比重了。

　　如果改变发展模式，中国的经济发展速度就要降下来，7%是个合适的增长速度，因此，政府不需要再用基建投资拉动经济，无需再搞“铁、公、基”大跃进了。但是，如果政府今年要把投资增速定在24%，则我们的货币供应还需要相应放松，否则会使中国陷入通缩的泥潭。

　　与一些学者的视角不同，我不认为中国货币严重超发。如果2013年经济增速8.5%，PPI为1.9%，固定资产投资增长达到发改委预计的24%，而货币增长只有14%，会出现什么情景？

　　2012年投资增长20%，会达到373762亿元，2013年再增长24%，则会达到463490亿元，若两年的资本形成率都达到2011年的68%，则两年的固定资本形成分别为254172亿元和315173亿元，这将使2013年全社会固定资本余额达到136万亿元。如果M2增长14%，则2013年M2余额110万亿元，“M2/固定资本余额”为81%。

　　由于固定资本形成的累积作用，中国货币供求关系在2011年就已经逆转，滞后效应使通胀下行推迟到2012年才开始出现，如果2013年再次下行，就是连续三年下行了。

　　“M2/固定资本余额”连续三年下行的局面，在历史上只出现过两次，分别发生在1995年后和2005年后，该比例分别降到81%和83%，造成了1998年－1999年的通缩(CPI-0.8%、-1.4%)和2009年的通缩(CPI-0.69%)。当初的“M2/固定资产余额”下行还算比较平缓，而这次下行比较陡峭。2012年通胀的下行超出大家预期，这不是偶然因素引起的，而是资产结构变化累计到一定程度，资金供求局面出现拐点造成的。

　　如果央行以“M2/GDP”为标准判断货币供应，势必在“稳健的货币政策”名义下大力紧缩，把M2增速控制在13%以下。在这种情况下社会资金会明显感到紧张，要么大幅减少投资，要么出现通缩，二者必选其一。最可能的结果是央行先收紧货币，等社会叫唤得凶了再被迫放松，更可怕的办法是明松暗紧，反复折腾“正、逆回购”。

　　回顾2008年的货币政策执行情况会发现，即使没有美国的次贷危机，中国的货币政策方向也是错误的。在2007年中国的货币并不宽松，2008年的紧缩本来就是错误的，只是后来的次贷危机让我们借全球放松之机用“矫枉过正”的办法给掩盖过去了。

　　如果没有全球金融危机，中国也肯定会发生通缩。2009年的通缩，不是次贷危机所致，而是2008年紧缩的滞后效应。

　　现在面临与2008年同样的局面，只是如果货币政策操作不当，通缩的发生会更突然、更猛烈，一旦通缩爆发，还找不到问题出在何处。

　　希望央行根据中国庞大的固定资产这个基本特征，放弃用“M2/GDP”比例来确定货币供应，改用“M2/固定资产余额”比例作为主要标准。采用新的标准就会清楚，2013年中国面临的主要风险并非通胀。所以，密切关注价格走向，时刻准备应对通缩应当是全年工作的基调。

　　如果因为农副产品的结构性上涨，导致CPI的季节性反弹，应该采用结构性办法加大供给，疏通物流；而一旦通缩苗头出现，应马上采取降准、降息等政策措施，避免中国宏观经济因为货币政策扰动而出现不必要的震荡。

　　作者为联讯证券首席经济学家

　　【作者：文国庆/文 】