总需求恢复助经济增速温和回升

　　——2012年四季度GDP数据点评

　　交行金研中心

　　一、经济增速结束此前连续七个季度的下行趋势

　　国家统计局公布初步核算数据显示，全年国内生产总值519322亿元，按可比价格计算，同比增长7.8%，相比上年回落1.5个百分点。其中第四季度GDP增速为7.9%，相比三季度回升0.5个百分点，季度GDP增速也结束了此前连续七个季度的回落态势，出现启稳回升。

　　分析原因，我们认为内外需求在四季度明显恢复是四季度经济增速能够企稳回升的主要原因。从三驾马车来看，2012年我国出口累计增速为7.9%，高于前三季度的7.4%；投资方面，2012年全年投资累计同比为20.6%，增速也高于前三季度的20.5%；消费方面，2012年全年消费名义增速为14.3%，高于前三季度14.1%的增速，其中消费的实际增速在四季度也明显加快，2012年消费实际增长12.1%，超过2011年的11.6%，消费成为三驾马车中唯一全年加速的马车。

　　二、深化改革将重启中国经济新发展周期

　　虽然四季度经济出现了启稳回升，但2012全年的GDP增速相比上年仍有1.5个百分点的回落，使得我国年度GDP增速出现了连续两年的回落。从表面来看，当前我国经济增速放缓是受到外部环境不佳的冲击，但从深层次原因分析，则是我国正面临经济增长动力切换的重要关口。为实现经济的长期可持续增长，我国经济增长的长期动力应从原来粗放型的依赖投资趋动转向未来的依靠全要素生产率的提升方面。全要素生产率提升体现在效率改善与技术进步两方面。进一步推进政府效率提升与经济市场化改革是效率改善的基础，而技术进步的方向则是精准把握市场、加大创新力度、提供与居民消费需求升级相匹配的商品和服务的供给。总体而言，民间资本在创新和效率两个方面都要强于政府及国有资本。因此，从中长期来看，唯有逐步放开民间资本进入的限制、激发民间投资的活力以及深化市场经济体制改革才是重启中国经济新增长周期的关键。

　　可喜的是十八大报告中明确提出要“坚持社会主义市场经济的改革方向”，要求“处理好政府和市场的关系”，要在“更大程度更大范围发挥市场在资源配置中的基础性作用”。近期召开的中央经济工作会议公报进一步明确“要深入研究全面深化改革的顶层设计和整体规划，明确提出改革总体方案、路线图、时间表”。从中央经济工作会议对2013年工作的安排来说，我们有理由寄望于2013年召开的十八届三中全会能够拿出全面深化改革的路线图和时间表。 

　　而中国经济自改革开放30多年以来，经济增长大致经历了三个周期：1979-1990年、1991-2001年以及2002-2011年。这三个增长周期的上升阶段分别由改革开放、社会主义市场经济地位的确立以及加入WTO的制度改革推动。而我们也期待新一届政府深化经济体制改革方面的决心能再一次释放出“改革红利”，从而开启中国经济新一轮的增长周期。

数据来源：CEIC，交行金研中心

　　三、2013年内外需求恢复将促使经济增速平稳回升

　　预计2013年拉动经济增长的三驾马车将呈现趋稳回升态势，总需求的恢复将使我国经济增速在2013年结束此前连续两年的下行趋势，出现温和回升。

　　1、未来国际环境将相对平稳，出口增速或将有所回升

　　一是2013年欧盟经济有望低位回稳。预计2013年欧元区核心国家德国和法国将实现温和增长，部分重债国的经济收缩程度也有望减轻，2013年欧盟经济将低位回稳；二是2013年美国经济复苏将有所加快。虽然财政悬崖导致的财政紧缩预期可能部分影响市场信心，但随着美国银行系统去杠杆化的深入，宽松货币政策对实体经济的传导作用将逐步增强，从而推动美国企业投资和房地产市场的回暖，使得2013年美国经济将进一步复苏。

　　整体来看，2013年欧美有效需求的企稳回升，有利于中国对外贸易的向好。综上分析，预计2013年中国出口增速约为8.5%左右，将比2012年略有回升。我们预计2013年中国进口增速也将有所加快，且预计进口增速仍将高于出口，一是因为2013中国GDP增速将保持在8%以上，仍将是全球经济增速度最快的国家，内需回暖将带动进口增速的回升；二是考虑到2012年中国贸易顺差规模有所扩大，为促进贸易收支平衡以减轻外部压力，预计中国政府仍将继续实施鼓励进口的政策；三是人民币升值趋势仍将持续，人民币购买力仍将提高。综上，我们预计2013年中国进口增速将保持在10%左右。

　　综合进出口增速的预测，预计2013年我国贸易顺差将在2230亿美元左右，将比2012年略有回落。

　　2、稳增长政策促使投资增速逐步回升，2013年政府换届效应可能促使投资增速进一步加快

　　首先，受政策推动，2013年基础设施投资增速将进一步回升。2012年9-12月份，发改委批复计划总投资规模超7万亿的投资项目，重点涉及城市轨道交通、公路、能源电网、机场港口航道改造及环保投资等基建项目，预示未来基建投资增速仍将稳步回升。2013年，随着政府换届及新型城镇化战略的实施，未来在农村水利设施及城市交通、管网、环保等基础设施建设方面仍将有较大投资力度。因此，我们预计2013年基础设施投资增速可能回升至18%左右。

　　其次，房地产市场回暖趋势将持续，带动房地产开发投资增速的回升。虽然我们预计2013年政府将继续实施限购限贷等调控政策，不会放松对房地产市场的调控。但政府对首套房及改善性购房需求仍将持支持的态度，刚性需求的持续释放仍将让房地产市场回暖的趋势在2013年得以延续。而2012年下半年房地产开发企业拿地热情的高涨也意味着2013年房地产开发投资仍可能维持升势。预计2013年房地产开发投资增速将继续回升至20%左右。

　　第三，企业盈利的改善有利于带动制造业投资增速回升。考虑到工业企业利率增速对制造业投资有一定程度的领先作用，2012年四季度以来，我国工业企业利润增速呈现回升态势。2013年在国际国内经济需求回升、PPI由负转正等因素影响下，企业盈利有望继续好转，受此带动，企业在投资方面的信心也将由谨慎转向乐观。我们预计2013年制造业投资增速将回升至26%左右。

　　最后，2013年企业去库存化将结束，补库存过程将推升投资对经济增长的拉动作用。2012年最后几个月的PMI原材料库存指数持续明显回升，PMI原材料库存减去产成品库存的差继续收窄，显示从2011年底开始的去库存过程在2012年四季度已进入尾声，预计2013年随着PPI回升带动企业盈利的好转，将促使企业进入新一轮补库存周期，经济运行中微观企业的主动补库存行为将带动未来社会生产需求回复性升温，从而拉动经济增长。

　　综合以上分析，我们预计2013年房地产投资增长20%左右，制造业投资增长26%左右，基础设施投资增长18%左右，其他投资增长27%左右，据此测算，2013年我国固定资产投资增速将回升到23%左右。

资料来源：WIND，交行金研中心

　　3、政策刺激和收入分配制度改革或将稳定消费增速，预计2013年消费仍将保持平稳增长

　　第一，2013年经济形势将稳中转好，收入分配改革方案也即将出台，居民收入增速有望平稳增长，居民收入增速超GDP增速的趋势在2013年仍将持续。另外，预计资本市场在2013年有望结束持续数年的下跌走势，而出现阶段性上涨行情，股票市场财富效应对消费的拉动也将由负转正。

　　第二，预计2013年房地产与汽车两大市场将继续回暖，从而带动相关消费增速平稳增长。预计2013年房地产市场销售量回暖的趋势仍将持续，同时前两年建设的大量保障性住房可能交付使用，从而刺激家具家电、建筑装簧材料等住房相关的消费需求。2013宏观经济的企稳回升以及鼓励内需的主旋律也将刺激汽车的消费需求，我们预计2013年中国汽车产销将恢复到正常增长状态，预计全年增速在8%左右。

　　第三，新型消费渠道、消费方式及新消费增长点的培育都将有利于稳定消费信心、持续促进消费。2012年前三季度我国网购规模达到8062亿元，增长了44%，全国银行卡的卡均消费金额增长了24.3%。随着居民收入的提升，居民的消费结构正在改善，新的消费领域正在不断兴起并快速发展。2010年以来金银珠宝、通讯器材及石油等消费的增速都远超全社会消费的平均增速。未来政府还将着力通过新型城镇化战略培育信息、光伏产品及旅游文化等新的消费热点，从而为消费增长提供持续的动力。

　　综合以上分析，预计2013年消费的名义和实际增速都将保持稳定增长，消费将继续超过投资成为拉动经济增长的第一动力。我们预计2013年社会消费品零售总额名义增速将回升至16%左右，全年消费的实际增速则可能继续回升至12.5%左右。

　　4、“稳货币、宽财政”的政策组合将对实体经济提供较强支撑 

　　首先，“稳货币”主要体现在保持货币总量平稳增长及市场流动性的总体宽松。展望2013年，信贷总量会保持平稳增长，预计新增信贷会在9-9.5万亿左右。且在投资需求大幅回升的情况下，中长期贷款保持较快增长、信贷结构改善会使得信贷对实体经济的支持力度依然较强。社会融资规模依然会继续扩大，预计2013年全年社会融资规模将达16.5-17.5万亿元。信贷和社会融资规模的适度增长将使市场流动性保持总体宽松状态，实际融资成本也会维持在较低水平，从而对经济增长形成有力支撑。

　　其次，“宽财政”主要体现在财政赤字规模扩大、结构性减税力度加大及基础设施投资加快三个方面。预计2013年中央财政赤字安排约为1.2万亿左右，将超过2012年8000亿的预算财政赤字规模和1.07万亿的实际有效财政赤字规模(2012年预算财政赤字为8000亿，调入稳定平衡基金收入2700亿元，实际有效财政赤字规模就为1.07万亿元)。考虑到财政支出有乘数效应，财政赤字规模扩大将拉动2013年GDP增速的上升。同时，增加的财政赤字安排预计将主要用于支持结构性减税和民生等领域的基础设施投资。因此，2013年我国结构性减税的力度有望扩大，企业税负将进一步减轻，加上财政对民生等领域基础设施投资力度的加强，这些举措都将对2013年的中国经济增长产生明显的支撑作用。

　　综合对宏观三大需求筑底企稳、微观企业主动补库存，及财政和金融对实体经济支持力度加大的分析判断，我们预计2013年经济增速会比2012年高，初步预计在8.5%左右，季度经济增速呈现两头稍低，中间略高的走势。

资料来源：WIND，交行金研中心

　　四、关注经济运行中可能出现的“一个风险四个压力”

　　虽然我们认为需求回升可能使中国经济增速在2013年温和回升，逆转此前持续两年的放缓趋势，但从目前国内外形势分析，2013年中国经济仍可能面临投资过热的风险及物价走高、房价反弹、资本流入、货币升值等四个方面的压力。这些问题如果应对不好，也可能使未来中国经济出现较大波动。

　　首先，应警惕稳增长政策执行失当和政府换届叠加可能再次催生的投资过热风险。

　　2013年各地政府换届已经基本完成，按照以往的经验，固定资产投资的换届效应仍可能出现，再加上如果当前稳增长政策在执行中可能失当的双重作用，使得未来仍有可能出现投资过热风险。特别是一些地方政府可能将新一届政府提出的加快推进新型城镇化的战略错误地理解为更大规模的城市基础设施和房地产建设，近期多省市集中出台大规模投资规划，显示地方政府的投资冲动已经开始抬头。地方大规模的投资规划虽然可能受到平台治理政策和资金来源受限而无法全部实现。但近期地方政府通过债券、信托等银行贷款之外的融资方式也获得了部分资金的支持，同时银行继续承受来自地方政府的巨大信贷需求压力，未来投资过热依然拥有相匹配的金融土壤。新一轮的投资过热可能导致经济结构再次恶化，从而有损于长期经济增长质量的提高，对此中央政府应该有所警惕，提前防范。

资料来源：WIND，交行金研中心

　　其次，2013年经济运行还可能面临“物价走高、房价反弹、资本流入、货币升值”四方面压力。

　　预计2013年CPI可能步入上行周期，虽然其仍处上行初期，上涨幅度会较为平缓，但也不排除若出现大规模货币冲击或输入型因素的影响，2013年通胀形势将更加严峻的可能。尤其是如果出现投资过热和大规模外资流入，2013年的物价上涨就可能演变成新一轮通货膨胀风险。虽然目前国内房价在政策调控下总体保持稳定，但房价上涨的压力依然不小。在限购限贷等行政性调控措施执行两年之后，2013年调控政策可能面临如何逐步向市场化调控手段切换的问题，一旦政策切换不当，房价可能出现报复性反弹。随着我国经济增速逐步趋稳回升，国内货币政策已不可能进一步放松，2013年下半年不排除有小幅收紧的可能性。受此影响，预计2013年中外利差、资产收益差可能有所扩大，从而吸引资本流入和资产本币化步伐的加快，届时人民币升值压力又将进一步增大。

　　联系人：唐建伟，交通银行金融研究中心高级宏观分析师

　　电话：021-32169999-1024

　　手机：13916395216

　　邮箱：tang_jianwei@bankcomm.com