□交通银行首席经济学家 连平

　　当前经济运行可能已进入短期趋势性转变的前夜，未来经济增长、物价上涨以及资本流动和货币汇率都有可能改变原有运行轨迹和方向，形成新的运行格局，出现新的不确定性。

　　预计在前期稳增长政策下，四季度经济增速将略有回升(预计为7.8%)，全年GDP实际增速在7.8%左右；明年经济增速有望小幅回升，达到8%-8.5%。物价方面，年末物价涨幅不会太大，预计四季度CPI同比涨幅约2.3%，全年约2.7%。明年物价将进入上行周期，初步预计明年CPI涨幅约为3.5%。今年底后，利率趋势稳定并可能在明年下半年后小幅加息。资本流入和资产本币化的步伐将会加快，人民币升值预期将增强。

　　综合考虑国内外经济金融形势变化，建议货币政策维持稳健的基调不变，不宜进一步放松，必要时可以在明年下半年考虑向收紧的方向微调。

　　一、宏观经济运行态势与风险

　　(一)总需求四季度小幅回升，明年平稳增长

　　1、未来国际环境可能好于上半年，出口增速将有所回升

　　10月份启动的欧洲永久性救助机制ESM将有助于稳定欧债危机，欧洲央行购债计划的持续效应有待各国政策措施的配合，明年欧元区增长可能低位略升；近期美国失业率超预期下降显示复苏势头相对强劲，未来QE3将持续发挥提振经济作用，若能避免跌入“财政悬崖”，明年经济可能缓慢复苏。外部环境趋于平稳与国内一系列稳外需举措将使得四季度出口小幅回升。鉴于今年出口仅个位数增长，明年出口增速有望回升。

　　2、稳增长政策促使投资增速逐步回升，明年政府换届效应可能促使投资步伐进一步加快

　　前期发改委加快审批的基建投资项目陆续开工，土地市场持续升温暗示地产开发商投资热情有所复燃，新开工项目计划总投资已持续四个月回升；预计在资金面相对宽松的支持下，制造业投资也将因预期恢复而企稳，四季度固定资产投资增速将回升，全年可能达21%左右。

　　明年投资步伐有可能进一步加快，一是新一届政府上任将催生新的投资计划与实施，二是推进城镇化的政策导向将进一步扩大城市基础设施建设投资，三是制造业投资将随着出口与国内经济回稳而有所提振，四是包括银行信贷与非银行渠道融资的金融支持投资力度将有所加大。

　　3、政策刺激和收入分配制度改革将稳定消费增速，预计未来消费将保持平稳增长

　　四季度社会消费品零售总额增速将很可能维持在现有水平，预计全年名义增速在14%左右。一是今年“双节”拉动消费效应较往年明显；二是前期住房成交量上升将在一定程度上带动装潢、家具等消费；三是资本市场可能逐步活跃，回升的财富效应将带动市场信心与居民消费。

　　明年消费增速将稳中有升，一是明年经济运行将稳中略好，收入分配改革方案也即将出台，居民收入增速有望平稳增长；二是扩内需的各项政策将有利于稳定消费信心、持续促进消费；三是各类社会保障措施的进一步完善将缓解居民消费的后顾之忧。但明年物价进入上升周期可能抑制消费。

　　4、去库存过程可能在四季度结束，明年企业将陆续进入补库存过程

　　经验表明，去库存过程通常时长约为15个月。9月份PMI产成品库存指数继续收缩，但原材料库存指数却有所回升，从去年底开始的去库存过程有可能在四季度进入尾声。基建项目审批加快与开工预期使得市场对四季度国内经济信心有所恢复，国际宽松货币环境下原材料价格上涨的预期也促使企业考虑主动补库存。明年换届效应可能引发的投资升温将带动社会生产需求，生产性价格也将上行，预计明年企业可能陆续进入新一轮补库存周期，但行业层面的结构性去库存调整可能还会持续。

　　5、金融对实体经济的支持力度加强，明年社会融资规模会保持适度增长

　　今年以来，在货币政策维持稳健并适时适度进行预调微调的背景下，金融对实体经济的支持力度有所加大。今年1-9月社会融资规模为11.73万亿元，比上年同期多增近1.9万亿元。展望四季度，在货币政策保持稳健、总体流动性较为合理和适度的情况下，预计信贷增量较为平稳，四季度新增贷款可能在1.5-1.7万亿元左右；在投资需求企稳回升的带动下，未来信贷需求会逐步扩大；上半年因有效信贷需求不足而大幅增加的七千多亿票据融资，会有相当部分在四季度转成实质性贷款，特别是企业中长期贷款，从而进一步增加经济回升的金融支撑力；在企业发行债券利率仍低于一般贷款平均利率的情况下，企业债券融资有望保持较快增长；同时信托贷款等其他融资方式也将保持较快的势头。综上，预计四季度社会融资总量在3-4万亿元的较高水平，全年社会融资总量有望超过14万亿元。

　　展望2013年，尽管信贷总量会保持平稳增长，但在投资需求大幅回升的情况下，中长期贷款保持较快增长、信贷结构改善会使得信贷对实体经济的支持力度依然较强。同时，在鼓励发展债券市场的大背景下，预计企业发展积极性持续较高，企业债券融资有望迎来快速发展时期。加之信托贷款、股票融资等保持平稳增长，明年的社会融资总量依然不低，能够对经济增长形成有力支撑。

　　综上所述，预计在前期稳增长政策下，四季度经济增速将略有回升(预计为7.8%)，全年GDP实际增速在7.8%左右；明年经济增速有望小幅回升，达到8%-8.5%。

　　(二)四季度物价将相对平稳，明年将步入上行周期

　　今年前三季度物价涨幅逐季下行，预计四季度物价涨幅将略有回升。一是下半年在国际流动性十分宽松的背景下，随着对未来国际经济预期持稳转好，近期油价的小幅回落并不会形成趋势；二是受干旱气候影响前期国际粮价大幅上涨，由于国内对玉米、大豆等进口依赖度较高，国内食品价格将在一定程度上被推高；三是“双节”期间猪肉价格因需求拉动而上涨，且生猪存栏已处于高位，年末猪肉价格将随供减需增有所走高；四是房价上涨预期有所恢复与租金价格上涨将带动居住类价格小幅回升。不过，由于翘尾因素大幅回落、国内灾害性天气结束以及前期市场对输入性价格上涨已有预期反映，预计年末物价涨幅不会太大。预计四季度CPI同比涨幅约2.3%，全年约2.7%。

　　明年物价将进入上行周期。一是受欧美继续推行量化宽松政策影响，国际大宗商品价格上涨的风险持续存在，国内输入性通胀压力将会增大；二是国内稳增长政策执行不当与政府换届效应叠加可能催生新一轮投资升温，带动物价过快上涨；三是资源性产品与服务价格将随改革的推进继续缓慢走高；四是扩内需的政策导向与人口红利临近结束将使得劳动力成本有继续上升趋势；五是随着城镇化的进一步推进，土地供需不平衡的矛盾将仍然存在，地价上涨的长期压力不减。尤其值得注意的是，一个时期以来，我国猪肉价格对CPI走势影响很大，目前猪肉价格环比已经开始上涨，明年将进入上升周期，从而拉动CPI上行。但这毕竟是上升的初期阶段，应该不会出现迅速上涨，其上涨幅度相对会较为平缓。初步预计明年CPI涨幅约为3.5%，但不排除若出现大规模货币冲击或输入型因素的影响，明年通胀形势将更加严峻的可能。

　　(三)资本流出和资产外币化压力有望减轻

　　相比美国经济的缓慢复苏以及欧元区的衰退，未来中国经济基本面的企稳向好，将会直接提升外围市场投资中国的风险偏好，前期“热钱大幅外流、外汇占款月度负增长、FDI同比向下”等局面有望得以基本扭转。

　　从微观主体的组合再平衡行为看，未来资产外币化压力将显著减轻。受“美、日、欧”联手量化宽松的推动，全球流动性持续充裕。欧央行的无限量购债计划，及美联储QE3无确定期限的MBS抵押资产购买计划，在很大程度上缓解了境外机构的头寸偏紧局势。投资者的国际间头寸组合再平衡行为，将推高人民币资产的配置需求。

　　同时，BIS实际有效汇率指数表明，受近期欧、美、日联手宽松带来的多币种重估效应推动，人民币开始呈现单边升值压力。在人民币被动币值重估的新周期里，中国家庭、企业部门也可能会重新偏好人民币资产头寸。我们预计，自今年四季度起，我国的资产外币化压力将逐步减轻。

　　经济增长平稳和货币政策稳中偏紧的格局将推升人民币升值预期。全球流动性的泛滥很可能再次成为全球通胀的主要推手，为应对输入性通胀压力，我国有可能被迫继续实施稳中偏紧的货币政策。相较欧美的零利率刺激政策，稳中偏紧有可能进一步扩大中外利差，从而增强人民币的升值预期。

　　综上，与去年以来的增长持续放缓，利率下降预期强烈不同，今年底后，增长趋于平稳，利率趋势稳定并可能在明年下半年后小幅加息，资本流入和资产本币化的步伐将会加快，人民币升值预期又将增强。

　　(四)明年经济运行中可能出现风险与压力

　　首先，应警惕稳增长政策执行失当和政府换届叠加可能再次催生的投资过热风险。

　　近年来，地方项目在固定资产投资中的占比逐年上升，截至2011年底，地方项目上升到固定资产投资的93.3%，中央项目的占比则不到7%。在当前政策开始转向稳增长，稳增长的关键又是依赖投资拉动的背景下，今明两年又正好是中央和地方政府的换届之年。以往中国的经验表明，在地方政府换届之后当年或次年，投资都会出现快速上升。2012年各地政府换届已经基本完成，按照以往的经验，固定资产投资的换届效应仍可能出现，再加上如果当前稳增长政策在执行中可能失当的双重作用，使得未来仍有可能出现投资过热风险。近期多省市集中出台大规模投资规划，显示地方政府的投资冲动已经开始抬头。地方大规模的投资规划虽然可能受到平台治理政策和资金来源受限而无法全部实现。但近期地方政府通过债券、信托等银行贷款之外的融资方式也获得了部分资金的支持，同时银行继续承受来自地方政府的巨大信贷需求压力，未来投资过热依然拥有相匹配的金融土壤。新一轮的投资过热可能导致经济结构再次恶化，从而有损于长期经济增长质量的提高，对此中央政府应该有所警惕，提前防范。

　　其次，明年经济运行还可能面临“物价走高、房价反弹、资本流入、货币升值”四方面压力。如前所述，明年CPI可能步入上行周期，虽然其仍处上行初期，上涨幅度会较为平缓；但也不排除若出现大规模货币冲击或输入型因素的影响，明年通胀形势将更加严峻的可能。尤其是如果出现投资过热，明年的物价上涨就可能演变成新一轮通货膨胀风险。虽然目前国内房价在政策调控下总体保持稳定，但房价上涨的压力依然不小。在限购限贷等行政性调控措施执行两年之后，明年调控政策可能面临如何逐步向市场化调控手段切换的问题，一旦政策切换不当，房价可能出现报复性反弹。随着我国经济增速逐步趋稳回升，国内货币政策已不可能大幅放松，明年下半年还有小幅收紧的可能性。受此影响，预计明年中外利差、资产收益差可能有所扩大，从而吸引资本流入和资产本币化步伐的加快，届时人民币升值压力又将再现。

　　二、未来宏观调控政策建议

　　(一)货币政策基调保持稳健，必要时向收紧方向微调

　　四季度以至2013年，综合考虑国内外经济金融形势变化，建议货币政策维持稳健的基调不变，不宜进一步放松，必要时可以在明年下半年考虑向收紧的方向微调。一是因为正如前述，在投资企稳回升、消费保持平稳、出口有所恢复的情况下，未来经济增速有望小幅回升并保持平稳，适度增长基本无忧；二是物价将进入新一轮上升周期，特别是明年下半年物价涨幅可能会稍大，尽管物价大幅上升的可能性不大，但在外围流动性宽松格局下，大宗商品走势对国内输入型通胀的潜在影响不能掉以轻心；三是为避免投资增速过快，货币政策也不宜过于宽松，甚至应适当收紧；四是房价存在受间接刺激而大幅反弹的风险，货币政策也应保持稳健。

　　未来货币政策调控的重点和难点是处理好防止物价过快上涨与控制资本流入和货币升值之间的关系。为防止物价上涨过快、避免2014年通胀压力过大，货币政策应保持稳健并在必要时适当收紧；但在“内紧外松”的格局下，国内流动性趋紧和利率上升加之经济增速企稳又有可能导致境外资本加大流入力度，并给人民币带来升值压力，还会抵消国内货币政策调控的效果。为此，未来政策操作应密切关注跨境资本流动的动向和国际大宗商品价格走势，前瞻研判其对国内物价和汇率的可能影响，灵活搭配使用各类政策工具，在管理好通胀预期同时，加强对跨境资本流动的监测，保持人民币汇率的基本稳定。

　　(二)准备金率明年初适度下调，之后保持基本稳定

　　为前瞻性地合理安排银行体系的流动性，建议在明年初适度下调准备金率1-2次，每次0.5个百分点。这一是考虑到在贷款增速难以明显回升、金融脱媒分流存款、外汇占款增长趋势性放缓等因素的影响下，未来存款增长放缓将成为趋势，法定存款准备金率需要从高位适度下降；二是尽管降准与逆回购同属数量型工具，但其功能仍有很大不同，从降低银行资金成本、扩大信贷投放、增强银行资金运用能力的角度看，降准依然具备不可替代的作用；三是年初一般是信贷需求较为旺盛的时期，此时降准有利于银行扩大信贷投放以支持实体经济，夯实经济企稳回升的基础；四是物价涨幅在四季度和明年初尚不明显，在此期间降准不会导致通胀预期加大。

　　明年初之后，鉴于经济企稳回升的态势将趋于明朗，物价涨幅可能逐步扩大，同时国际资本可能重新回流中国、外汇占款增量有一定程度回升，为管理好通胀预期并避免投资增速过快，建议准备金率保持基本稳定。

　　(三)存贷款基准利率保持基本稳定，明年必要时可小幅上调

　　四季度以至明年，基准利率下调的必要性已经大为降低。一是受今年两次降息和扩大贷款利率下浮的影响，目前贷款平均利率已经开始下行，6月贷款加权平均利率为7.06%，较年初下降了近1个百分点。可以预计七月以来市场利率出现明显回落；二是鉴于未来债券市场进一步发展、发债融资成为支撑企业中长期融资的重要渠道，在企业债券发行利率仍远低于一般贷款平均利率的情况下，仍有利于债券融资增长，通过降息进一步引导债券利率下行的需求并不迫切；三是物价进入新一轮上升周期，特别是明年下半年物价涨幅可能稍大，预计明年全年的CPI涨幅在3.5%左右，目前一年期存款基准利率为3%，降息会导致实际负利率再现，不利于通胀预期的管理。

　　但加息还应谨慎，大幅加息并不可取。这一方面是因为明年物价运行处在上涨周期的前半段，总体依然较为温和，尚未到运用连续加息手段来抑制通胀的地步；另一方面，全球流动性泛滥，加之中国经济企稳回升，此时大幅升息会加剧资本流入并带来人民币升值的压力。但考虑到明年下半年物价涨幅可能稍大和潜在的通胀压力，为稳定未来通胀预期，可在明年三或四季度小幅加息，或是采取进一步扩大存款利率上浮的方式来适当提高存款利率。

　　(四)可尝试将公开市场操作作为未来基础货币的主要投放方式

　　2003年至2011年三季度期间，在国际收支持续顺差、外汇储备激增的情况下，外汇占款巨额增长成为我国基础货币投放的主要方式。但自去年四季度以来，受贸易顺差收窄、FDI下降、短期资本流入急剧下降的影响，外汇占款增量显著减少甚至若干月份为负，从而导致基础货币增长缓慢，银行资金紧张。展望未来，尽管国际宽松货币政策和我国经济平稳增长可能会导致外汇占款有所回升，但在贸易顺差收窄、FDI难有明显回升的情况下，外汇占款增速放缓将成为趋势，以外汇占款投放基础货币的机制将难以为继。国际经验表明，利率市场化后更多国家通过公开市场操作来投放基础货币，美国、日本是以买卖国债为主，欧洲则通过再融资操作的方式。随着我国利率市场化进程的实质性推进和债券市场的进一步发展壮大，未来央行可以通过在公开市场上购买国债、金融债等来实现对基础货币的调节，并引导市场利率。

　　(五)人民币对美元汇率保持基本稳定，双向波动，增强弹性

　　展望未来，受我国贸易顺差收窄、FDI下降、资本流入减缓等因素的影响，未来人民币已经不存在大幅升值的条件；而随着中国经济探底企稳、对中国经济增速大幅放缓的担忧逐渐消除，物价上行货币政策存在收紧的预期，加之QE3出台后美元面临贬值压力，未来人民币可能会面临一定程度的升值压力；但为避免贬值引发资本流出、进而影响国内整体金融稳定，持续大幅贬值也不可取。综合考虑各方面因素，建议人民币对美元汇率保持基本稳定，并继续呈双向波动的运行态势，波动区间在6.2-6.4。建议根据其他各主要国际货币的地位、贸易占比等因素的变化情况，动态优化与人民币汇率挂钩的货币篮子构成及其权重。对前期人民币波幅扩大后的效果进行跟踪评估，进一步扩大人民币汇率波幅。

　　(六)扩大存款统计范围，缓解银行存贷比压力

　　在外汇占款增长放缓、金融脱媒、利率市场化推进和贷款新规实施等因素的综合作用下，银行存款增速显著下降，时点现象更为突出。现实中一般存款和同业存款的界限更加模糊、消长波动更加频繁，部分银行的存贷比持续处在高位，加大了银行流动性管理的压力，增加了银行负债的成本。同时由于银行吸收存款的季节性行为又带来了货币市场及其利率的大幅波动。当前，改进存贷比监管十分必要。但考虑到存贷比指标仍有一定的适用性，且属于法律规定，建议当前在这一监管指标暂时难以取消的情况下，研究对存贷比指标加以改进和优化，扩大存款统计范围，对同业存款来源进行细分，将部分较为稳定的同业存款纳入一般存款口径进行管理，以更好地反映情况变化，增强银行业服务实体经济的能力，促进货币市场利率水平的稳定。

　　(七)继续实施积极财政政策，择机提高资源税税率

　　建议继续实施积极的财政政策，加大对“三农”、欠发达地区、民生、社会事业、结构调整、科技创新等方面的支出，保障经济平稳增长。为使财政政策在“调结构”方面发挥更重要的作用，未来财政政策应更注重税收政策的引导和调节作用，继续推进结构性减税，减轻中小企业负担，减轻高科技企业负担，并择机提高一些矿产品资源税税率。在房地产政策方面，为防止房价大幅反弹，保持房地产市场的平稳运行，建议重点放在对现有政策的严格执行上，严禁地方政府出台刺激楼市的政策。但同时房地产调控也不宜进一步加码，否则不但不利于房地产市场的平稳运行，也不利于总体经济的平稳增长。同时，在总结上海、重庆两点房产税试点经验后，可以考虑推广扩大试点范围，并逐步退出行政化的调控手段。