只要“十八大”后能够及时启动相关领域的改革，进一步解放生产力，新的供给就能创造新的需求，中国经济的高速增长还能持续10年以上

　　万博经济研究院 滕泰 冯磊 / 文

　　滕泰，万博兄弟资产管理有限公司董事长、万博经济研究院院长。中国人民大学客座教授，复旦(微博)大学、中央财经大学兼职教授，深交所博士后流动站博士后导师；曾任基金管理公司和证券公司投资总监、研究所长、副总裁、首席经济学家等职务；多次出席各部委、中央和国务院决策部门的专家咨询会，是70年代学者中唯一多次受邀“中南海问策”的少壮派经济学家。 主要研究领域为宏观经济、新财富战略、金融市场。代表作品有《新财富论》、《财富的觉醒》、《投资银行》、《透视通胀》等。

　　受到海外经济复苏乏力、工业去库存周期拉长、金融紧缩造成内需不振等多重因素影响，我国GDP增速连续9个季度下降。部分学者认为阻碍国内经济好转的多为暂时性因素，复苏出现延迟但长期前景仍然值得看好，另一派则仍为中国经济的潜在增速中枢已经出现下移，经济接下来将进入漫长的整固期，走出形如“L”的增长曲线。中国经济究竟将向何处去？

　　不景气持续，中国经济已行至何处？

　　在西方传统的经济周期理论中，宏观经济的运行依据经济增长(以GDP衡量)和物价水平(以CPI衡量)各自不同的波动周期被划分为复苏、繁荣、衰退、萧条等四个阶段，而对于保持多年高速增长的中国经济而言，我们更愿意把这四个阶段分别称为复苏、扩张、下滑和收缩。在经历了近二十年的飞速增长后，中国经济总量已经位居全球第二，经济周期波动的现象也愈发显著。在当前不确定的经济环境中，为了认清前路的方向，首先需要回答的问题就是：我们在哪里？

　　自2010年一季度在“四万亿”的刺激下创下12.1%的反弹高点以来，我国GDP增速进入长达9个季度的下滑通道，并于今年二季度创下金融危机后的新低点7.6%，直逼2009年一季度的6.6%，而CPI则随着需求的下滑和流动性的紧缩回落至2%的历史较低水平，同时工业生产、固定资产投资、企业效益等各类指标纷纷创出金融危机后新低，当前中国经济无疑正处于2009年以来的这轮经济周期的尾部和谷底。由图1可见，本轮周期的持续时间已经接近上一轮约15个季度的周期长度，中国经济将触底反弹，迎来复苏，抑或呈现长期“L”型增长？

　　微观指标显示经济景气已降入冰点

　　微观企业的库存调整行为决定了宏观经济的短周期波动。在经营前景恶化时，一方面产品销路不畅，另一方面原材料价格的下跌致使存货贬值，企业有减少新原料采购的意愿，这就体现为企业产成品库存的累积和原材料库存的消耗。我们通过对PMI指数中产成品库存和原材料库存分项历史数据的分析发现这一库存差额可以用来前瞻性地反映工业生产的短周期波动。当前数据显示我国经济从2011年下半年开始进入了一轮比2008年更为漫长的去库存进程，经过近一年的调整，工业景气度已经跌至冰点。在产成品库存没有得到充分消化之前，经济难以出现明显好转。另外，企业新订单、用电量、M1等指标也印证了企业库存调整尚未结束：PMI新订单指数长期处于50以下的收缩区间，用电量增速节节下滑，而M1增速更是史无前例地在5%以下徘徊长达数月之久，这表明当前企业部门的交易性现金需求萎缩已经非常严重，企业的去杠杆化进程或许已经进行得比较充分。

　　金融收缩遏制实体经济扩张

　　金融大鳄索罗斯曾经说过：“信贷工具的伸缩与扩张是全球经济不稳定的源泉”。美国的次级抵押贷款曾让世界金融体系濒于崩溃，2009年9.6万亿的新增信贷则有效刺激中国经济以最快速度实现了从危机中的复苏。我国投资驱动的经济增长模式决定了以银行信贷为主要形式的资金的供应规模和流动情况会直接影响到经济发展的速度和效率。当前的中国经济无疑仍然处于金融收缩的过程中，这其中货币政策的执行失当难辞其咎。作为衡量货币信贷供应量的主要指标，当前我国M1和M2增速均已创下近两轮经济周期以来的最低水平。自2010年1月央行在金融危机后首次提高存款准备金之后，货币供应量增速从高点回落，货币政策逐渐步入紧缩周期。由于通胀长时间居于高位，央行货币政策的重心直至今年才逐步从“控通胀”转向“稳增长”。但似乎出于对房价反弹和“四万亿”遗留问题的忌惮，面对持续走弱的经济，央行在实质性宽松政策的执行上一再拖延，首鼠两端，“预调微调”的宽松表态并未完全落到实处，准备金率的下调幅度不足以对冲外汇占款大幅少增对货币供应的影响。今年以来新增信贷尽管在个别月份出现过放量，但整体增长并不显著，其中最为重要的企业中长期贷款增量尤其有限。如果将中国经济比作一架飞速运转的大型机器，一旦阻碍了充足的资金在经济各部门间的充分流动，就无异于切断了这架机器的能源供应。

　　持续偏紧的货币政策不仅会通过银行信贷的形式压抑经济增长的动力，也会对金融资产的价格造成严重打击，引发更大范围的金融收缩。房地产市场和股票市场对于配置社会财富、调节资金供需发挥着重要的作用，股票、地产等金融资产价格在合理范围内的稳步提升有助于促进企业投资和居民消费，从而推动经济平稳健康增长。当前中国股票市场持续下跌，估值连创新低，2011年以来A股市值蒸发近10万亿元。与此同时，房地产市场受到政策调控影响短期前景并不乐观，过去十年中拉动中国经济快速增长的最主要驱动力正在拖累经济的企稳复苏。

　　展望未来一段时间的货币信贷环境，我们认为通胀的趋势性下行将缓解央行进一步宽松的外部压力，换届的完成将使得宽松政策的执行更加坚决，当前并不正常的货币供应量增速有望在四季度触底反弹，这将直接带动企业经营和整体经济活动逐步回暖，引领中国经济从泥淖中走出。

　　需求增长乏力，“三驾马车”如何“突围”？

　　消费、投资、净出口这“三驾马车”决定了经济增长的中期前景。当前以房地产和基础工业投资引领的资本形成增长空间已经比较有限，海外需求对中国经济的增量贡献越来越小，限制居民消费倾向提升的诸多制度性问题尚未解决，拉动宏观经济增长的“三驾马车”已不能以当前的速度狂奔，从而导致全年GDP增长创下1999年以来的新低(参见下表对支出法GDP增速的分解)。中国经济要在走出周期性收缩后迎来中长期的较快增长，必须依赖更长远更深层次的经济改革。

　　“十八大”或启动经济新周期

　　尽管从中短期指标、金融资产的伸缩与扩张，需求的增长等方面来看，中国经济似乎复苏乏力，但是从供给角度分析则是另一番天地。

　　事实上，一个国家的长期增长潜力隐藏于其财富创造的要素、源泉和方式。把长期经济增长理论做一个简单的概括，类似于80年代制度和生产效率改革所带来的增长叫做“斯密增长”；类似于90年代依靠人力、资源、资本、技术的投入和消耗所带来的增长可以叫做“库兹涅兹增长”；而以制度创新和技术创新所驱动的增长可以叫做“熊彼特增长”。如果以这样的视角来看待中国经济增长的潜力，我们毫无疑问将得出乐观的答案。中国的经济和政治制度优化仍然存在着巨大的空间，人口红利依然能够维持10年以上，城市化率只有50%并有20%以上的人口城市化空间，储蓄资本和外汇资本雄厚，全球技术向中国转移的进程仍在继续……

　　因此，拘泥于中短期需求的增长空间而看空中国毫无疑问是短视的。中国经济本身所孕育的巨大的斯密增长、库兹涅兹增长和熊彼特增长的潜力远远没有发挥出来，只要“十八大”后能够及时启动相关领域的改革，进一步解放生产力，新的供给就能创造新的需求，中国经济的高速增长还能持续10年以上。