■向松祚(微博)

　　上半年数据显示：投资增速下降是导致中国经济放缓的主要力量。一般而言，投资和消费是决定经济周期波动的两大基本力量。消费相对稳定，投资则易出现剧烈波动。观察和分析投资波动，不能只看固定资产和房地产投资的实际数据，必须结合实体经济、虚拟经济和货币信用市场的多项相关数据，以透彻了解长期投资意愿和预期的变化。

　　1~6月，全国规模以上工业增加值按可比价格计算，同比增长10.5%，较上年同期回落3.8个百分点。上半年。规模以上工业企业利润总额同比下降2.4%。前5个月，5000户重点监测的工业企业利润总额为3992.8亿元，同比减少17.1%，增速比去年同期下降33.8个百分点。小微企业盈利下降幅度更加突出。

　　企业整体利润下降的原因有三。一是要素生产力下降(要素供给价格上升，收益缩小)，二是最终消费需求增长乏力，三是资本积累相对过剩，或者过去投资相对过度，导致资本边际效率和投资回报率下降。

　　财政收入增速同比显著下降，东部沿海地区增速下降幅度尤为明显。1-6月全国财政收入同比增速只有12.2%，比上年同期回落19个百分点。财政收入来源有三：增值税、营业税和企业所得税(个人收入所得税所占比例仍然很低)。企业增加值、收入和利润增速下滑是导致财政收入增速显著下降的核心原因。此外，财政收入增速下降，还说明经济整体活力和效率(经济活跃程度和资金周转速度)有所下降。

　　虚拟经济方面，股市是经济的晴雨表，股市持续震荡下跌，说明投资者对未来经济前景缺乏信心，与实体经济长期投资和利润下降所传递的信号一致。银行板块的表现就很能说明问题。尽管银行利润增长较快，利润总额亦比较大，然而，银行股市盈率和市值却屡创新低。我国银行版块股票的市盈率不仅低于国际同行，而且低于我国股市其他股票版块。

　　投资增速下降，短期和中期原因是部分行业和企业面临“去杠杆化”和“债务—通缩”压力，长期原因则是外延性规模扩张的经济增长模式走入瓶颈，陷入困境。

　　多种数据和经济现象表明，某些行业和企业确实面临“去杠杆化”和“债务—通缩”压力，不得不放慢投资，甚至收缩投资。2007年以来，许多行业的杠杆率或负债率有较大幅度上升，固定资产投资总额与自有资金的比例，从2007年的3倍上升到2012年一季度的4倍。2012年一季度，上市公司非金融企业平均资产负债率上升到59.2%，较2007年四季度上升7个百分点，相当部分企业的资产负债率上升到危险水平。

　　家庭个人、地方政府、非金融企业三大部门的贷款余额与GDP的比例亦快速上升。其中，非金融企业贷款余额与GDP之比例长期超过70%，“去杠杆化”压力不容低估。 作为比较，日本1990年代经济泡沫破灭之前，非金融公司贷款与名义GDP之比最高达到85%，多数时间处于70%〜75%。

　　房地产业和银行业也存在一定程度的去杠杆化压力。宏观调控迫使房地产行业加速“去杠杆化”过程。去杠杆化压力迫使银行出现惜贷情绪和加速收贷趋向，短期贷款比重、票据融资占新增贷款比重均有所上升。

　　外延性规模扩张的经济增长模式难以持续，则是经济增速放缓的长期原因。从供给角度看，长期支持我国经济快速增长的资源红利和人口红利正在加速消失，所有要素(资源、资本、劳动力)对经济增长的边际贡献率日趋下降，我国外延性规模扩张的经济增长模式已经走入瓶颈，陷入困境，内生性力量决定经济增速必然持续放缓。企业家和投资者对此有直接和深切的感受，长期投资自然变得相当谨慎。

　　从需求角度看，可以说我国经济的主要矛盾是国内最终消费需求仍然增长乏力，有两大力量制约我国居民最终消费需求增长。一是居民收入水平和增长速度总体依然偏低，二是社会保障体系没有完善，教育、医疗、住房占居民消费支出比重太大，负担太重，客观上遏制了其他消费支出的增长。

　　从支持经济增长的社会融资机制看，我国社会融资长期过度依赖银行信贷，信贷增长反过来依靠央行货币宽松。这种社会融资机制的效率已经大幅下降。截至2011年底，我国银行业总资产占GDP之比高达239%，信贷余额占GDP之比高达123%，M2占GDP之比高达181%。社会资金和银行信贷推动经济增长的边际效果已经显著下降。深化金融体制改革，提高社会融资效率和资金使用效率，是刻不容缓的重大战略任务。