摘 要

　　2012 年7 月的主要宏观数据将在8月9日前后陆续发布。我们在此对相关宏观数据进行前瞻，并以此为基础对8 月份货币政策情况给出研判。

　　数字格局：企稳微升。在增长方面，预计PMI 会相对上月微幅反弹0.1 至50.3，工业增加值反弹0.2 个百分点至9.7%，固定资产投资也继续反弹0.1 个百分点至20.5%，社会消费零售同比增速虽继续下降，但预计剔除价格因素后仍是稳中趋升。只是受制于美元超预期走强、人民币有效汇率偏强，出口增速预计将再度回落到个位数。新增信贷7000 亿，虽较上月少增2000 多亿，但信贷增速仍然加快0.3 个百分点至16.3%，M1 也显著加速，M2 与6 月基本持平。

　　在物价方面，PPI 跌幅继续扩大至-2.5%，CPI 预计为1.7%，较上月涨幅进一步缩小0.5 个百分点。

　　情绪预期： 迷惘纠结。稳中微升而非一些指标的大幅上升或者干脆继续下降的数据格局，预计将使市场在判断经济走势上感到迷惘和纠结。习惯了2009-2010 年经济被迅速拉起的人士，面对当前似乎“欲振乏力”的态势，其悲观情绪还可能加剧。

　　我们的看法：正在企稳回升。正如我们此前判断的，当前的政策其实是“一副小剂量的2009 药方”。是“2009 药方”，意味着政策的持续放松，由此经济应会企稳；但由于是“小剂量”，所以，在这种回升初期就容易表现出“欲振乏力”的状态，随着刺激政策的积累，回升将可望继续，只是回升总体会是温和的。

　　政策预期：再降准，不降息，应调贷存比。“欲振乏力”的表现很容刺激当局“继续加大微调力度”。因此，预计8 月份会下调0.5 个百分点的法定存款准备金率，但不会降息；而贷存比对银行信贷的制约将继续在7 月信贷数据(8月10 日左右公布)中彰显无遗，因此，未来可能不得不考虑对缺乏逆周期调整弹性的贷存比进行调整。

　　7月份宏观经济指标预测与8 月政策前瞻

　　PMI(官方)：50.1～50.5%，中值50.3%，较上月回升0.1 个百分点

　　一方面，季节性将主导7 月PMI 指数回落：历史数据显示，受新订单及生产量指数下降带动，7 月官方PMI 往往回落，2005-2011 年间平均降幅达1.2 个百分点，仅2009 年7 月出现过例外，较上月回升0.1 个百分点(见图表2)，目前情况可能不似2009 年同期乐观，虽然政策已较前期趋松，经济已企稳，但无明显反弹的动力，主要生产资料价格跌幅依然较大。

　　7 月汇丰PMI 的回升对官方指示性不强。7 月24 日公布的汇丰PMI 初值(flash PMI)较上月大幅回升1.3 个百分点至49.5。从历史数据看，7 月汇丰① PMI 初值数据以每月PMI 调查总样本量的85%-90%为依据。PMI 变动与官方PMI 变动走势并不一致(见图表3)。首先，汇丰PMI 在7 月回升的年份较多，仅2007、2010、2011 年出现过下行，而官方PMI 往往下行。其次，汇丰PMI 回升幅度与官方PMI 变动关系不显著，7 月汇丰PMI 大幅回升，并不意味着7 月官方跌幅将更小。

　　但另一方面，发改委继续加速批准机场、电网、风力、交通、农村建设等重大工程类基建项目，同时中国银行间市场交易商协会和发改委对城投债的审批效率也在加快。项目及资金的到位将对生产及新订单产生积极影响。

　　综合以上情况，预计 7 月官方PMI 可能落入50.1～50.5%，中值50.3%，较上月回升0.1 个百分点。

　　工业增加值：9.4～10.0%，中值9.7%，较上月回升0.2 个百分点

　　一方面，从季节性看，7 月工业增加值同比往往减速，最近的9 年中，仅2009 年出现过加速，且加速幅度仅0.1 个百分点，其余8 年均减速，平均较上月减速 1.0 个百分点。

　　虽然今年 7 月汇丰PMI 初值中，产出分项由“萎缩”转为“扩张”，创9个月内新高，且已大幅超过去年同期值，但从历史数据看，7 月汇丰PMI 产出分项对工业增速的指示性有限。其较去年同期回升并不意味着工业增加值同比会加速(见图表5)，亦不存在产出分项回升越大，则工业增加值同比跌幅越小的规律。

　　另一方面， 目前投资及消费已有所企稳，随着去库存的压力的减小，需求端的改善将逐步向生产传导。

　　从已公布数据看，虽然7 月上旬全国粗钢日产量较6 月下旬环比下降3.1%，但依然处于相对高位，6 月下旬全国粗钢日均产量201.8 万吨，环比增长3.22%，是史上第一次日均产量突破200 万吨。

　　同时，去年7 月同比大幅回落1.1 个百分点，同期基数较低将有利于今年同比读数回升。

　　综合上述信息，预计 7 月工业增加值同比可能落至9.4～10.0%的区间内，中值9.7%，较6 月回升0.2 个百分点。

　　PPI 同比：-2.3~-2.7%，中值-2.5%，较上月继续回落0.4 个百分点

　　商务部数据显示，主要生产资料价格自6 月中旬以来跌幅虽未进一步扩大，但亦未见明显收窄。能源价格近6 周平均单周跌幅为1.3%；建材、轻工原料、农资价格继续回落，跌幅较前期有所扩大；黑色金属价格持续阴跌，矿产品价格6 月底、7 月初连续两周反弹，但近三周价格再次回落；有色金属价格时涨时跌，平均单周跌幅与前期基本持平；化工产品及橡胶价格7 月止跌回升。同时考虑上游基础原材料价格变动在下游加工工业品价格中反应存在时滞的因素，我们预计：7 月PPI 环比跌幅将较上月收窄，收窄至-0.4%附近。因去年同期基数为0.0%，PPI 同比预计会落入-2.3~-2.7%区间内，中值-2.5%，较上月继续回落0.4 个百分点。

　　CPI：1.6~1.8%，中值1.7%，较上月回落0.5 个百分点

　　7 月食品CPI 环比可能回升至-0.3%附近。

　　首先，从季节性看，7 月食品价格环比往往较6 月大幅回升，1995 年以来无一年例外，平均回升幅度达1.3 个百分点。从环比的绝对水平看，在零附近波动，2001 年来平均环比为-0.2%，2004 年来平均环比0.3%。

　　其次，商务部周度数据显示，7 月前三周粮食、食用油、白条鸡价格小幅回升；肉类价格涨跌互现，经历6 月下旬的反弹后，7 月中上旬价格又有所回调；水产价格连续四周回落；鸡蛋价格6 月中上旬大涨三周之后，6 月下旬开始连续 5 周回落；蔬菜价格第一周、第三周出现反弹，但其余时间仍以回落为主；水果价格亦以回落为主，前三周均价较6 月均价小幅回落1.8%。统计局50 个城市主要食品旬度价格变动显示了同样的信息，7 月中、上旬蔬菜价格止跌小幅反弹；食用油价格继续上涨，但涨幅不大；肉类、豆制品、粮食价格基本持稳；鸡蛋、禽类、水产、水果价格小幅下跌。

　　非食品环比可能回升至 0.1%附近。

　　从季节性看，7 月往往是衣着价格环比跌幅扩大的月份，但交通和通信、娱乐教育文化用品服务、居住价格环比往往较上月回升；家庭设备及维修服务、医疗保健和个人用品、烟酒及用品价格环比基本与上月持平。但考虑到7 月11日成品油价下调对居住及交通分项价格下行的带动，预计非食品环比可能在0.1%附近。

　　根据以上食品价格和非食品价格信息，推算7 月CPI 环比可能在-0.1~0.1%之间，中值0.0%。由于本月翘尾与上月相比大幅回落0.5 个百分点，同比将落入1.6~1.8%的区间内，中值1.7%，较上月回落0.5 个百分点。

　　新增信贷：6000~8000 亿，中值7000 亿

　　一方面，从季节性看，7 月新增信贷往往较6 月少增。2001 年以来的11年中，仅2004 和2008 年出现过例外，而这两年均属于信贷规模控制的年份，7月多增主要因6 月规模受限少增所致。

　　同时，从2001 年来的历史数据看，7 月信贷在全年中的占比往往较低，占比均不超过8%(平均占比为4.9%)，绝对水平从未超过5500 亿。若往年规律有效，则今年7 月新增信贷超过7500 亿的可能性较小。

　　但另一方面，相关项目审批及中央投资的下拨将带动配套贷款的跟进。同时，从票据市场看，7 月上半月银行加快乐信贷投放节奏，四大行票据贴现规模有恢复性的增长。

　　综上情况，预计 7 月信贷投放可能落在6000~8000 亿之间，中值7000 亿；信贷增速为16.3%，较上月回升0.3 个百分点。

　　M1：5.5~6.5%，中值6.0%，较上月上行1.3 个百分点

　　M2：13.4~13.8%，中值13.6%，与上月增速持平

　　一方面，存在推动M1、M2 同比增速继续反弹的因素：首先，今年 6 月信贷新增量大幅高于往年，将带动M1、M2 新增量上行。其次，去年同期基数较低，同比读数下行的可能性不大。

　　但另一方面，亦存在拖累M1、M2 同比增速反弹的因素：首先，7 月往往为财政存款增加的月份，这将回收部分流动性。其次，虽然 6 月全部金融机构新增外汇占款(491 亿)小幅改善，但7 月新增可能不及6 月。7 月人民币实际成交价与中间价的价差继续扩大，成交价继续走贬；国际资金月初流出台湾股市的幅度明显放缓，但中下旬以来流出幅度迅速扩大；香港人民币债券价格小幅反弹，香港人民币拆借利率冲高后迅速回落，近期对人民币需求有所回落。

　　另外，季初存款转化为表外理财将令货币读数下行。

　　综合以上信息，预计7 月M1 同比将升至5.5~6.5%，中值6.0%，较上月上行1.3 个百分点；M2 同比落至13.4~13.8%的区间内，中值13.6%，与上月持平。

　　出口：8.3~9.3%，中值8.8%，较6 月回落2.5 个百分点

　　进口：9.0~10.0%，中值9.5%，较6 月上行3.2 个百分点

　　顺差：300~340 亿，中值320 亿，与上月基本持平

　　从中国出口集装箱运输市场情况看，7 月前三周主要航线货量总体维持弱势格局。欧洲航线货量总体低迷，往年7、8 月份正值亚欧航线夏季出货高峰期，但今年旺季特征未显现，货量继续走低，舱位利用率徘徊在80%左右；北美航线货量保持稳定，舱位利用率基本保持在9 成；因进入斋月，波斯湾红海航线货量大幅走低，船舶平均舱位利用率仅为六、七成之间；澳新航线货量始终平淡，运价急剧下跌；南美航线货量也有所下滑；日本航线货量稳中略降。

　　进口货量将反弹。7 月波罗的海干散货运价指数(简称BDI 指数)环比显著回升，海关公布的进口环比走势与BDI 指数环比走势正相关，显示7 月贸易成交较前期回升。另外，外汇市场大额购汇需求增多，侧面反应进口需求转旺。

　　同时，工作日环比回升将有利于读数上行。今年7 月工作日为21 个，环比上月增加5.0%，高于去年同期环比，将有利于同比读数上行(见图表7)。

　　结合同期基数及基础原材料及矿产资源价格走势情况，预计 7 月出口同比将下行至 8.3~9.3%，中值8.8%，较6 月回落2.5 个百分点；进口同比将上行至9.0~10.0%，中值9.5%，较6 月上行3.2 个百分点；贸易顺差320 亿，与上月大致持平。

　　FDI：80~90 亿，中值85 亿美元，较6 月回落35 亿美元，同比回升至-2.3%附近，跌幅较上月收窄

　　1997 年来历年7 月FDI 新增量均较6 月大幅回落，平均环比回落幅度在35%左右。同时，考虑到7 月中下旬国际资金从台湾资本市场流出的规模有所加快，资金流入国内的积极性可能较前期下降。预期7 月FDI 将在80~90 亿美元区间内，中值85 亿，较6 月回落35 亿美元，同比增速落在-2.3%附近，较上月回升0.7 个百分点。

　　社会消费品零售总额：13.3~13.7%，中值13.5%，较6 月减速0.2 个百分点

　　一方面，在物价增速回落的带动下，消费名义增速下滑的趋势依然在延续，尚未看到更多支撑因素。

　　首先，7 月车市景气不及预期。7 月前两周乘用车批发销量呈现同比负增长。7 月上旬厂商批发量增速显著回落，第二周销量降幅较第一周有所收窄，前两周累计同比下滑 6.5%，终端零售表现也相对平淡。

　　其次，节能补贴政策效果仍未显现，家电销售继续低迷。从市场情况看，经销商普遍反映销量不及预期，加之天气炎热程度不及往年，空调等制冷类家电未出现购买热潮。

　　但另一方面，房屋成交量继续回暖可能带动相关购买的回升。

　　综合以上情况，预计 7 月全社会消费品零售累计同比增速可能继续回落至13.3~13.7%的区间内，中值13.5%，较6 月减速0.2 个百分点。

　　固定资产投资(不含农户)累计同比：20.4~20.6%，中值20.5%，较上月回升0.1 个百分点

　　一方面，7 月投资增速再次减速的可能性较大。首先，矿产品、黑色金属、建材价格均继续回落，且近期回落幅度较前期扩大；有色金属价格大涨大跌，尚未呈现出趋势性上涨的态势。其次，虽然房地产销售有所回暖，但对房地产开发投资调控的松动近期又因舆论压力显著收紧，银行信贷支持减弱。再次，工程机械、重卡需求仍未见改善，进入销售淡季。最后，从季节性看，7 月投资增速往往较6 月回落，2006 年以来，仅2008 年7 月出现过例外。

　　但另一方面，发改委继续加速批准机场、电网、风力、交通、农村建设等重大工程类基建项目，同时中国银行间市场交易商协会和发改委对城投债的审批效率也在加快。同时7 月信贷继续加速、较往年同期大幅多增的可能性较大。

　　综合以上信息，预计 7 月固定资产投资累计同比可能继续回升至20.4~20.6%，中值20.5%，较上月回升0.1 个百分点。

　　(作者：鲁政委(微博)，兴业银行首席经济学家)

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