宋国青

　　我们先从内需(编注：内需包括投资需求与消费需求)讲起。一个很简单的估计方法是用名义GDP减去贸易顺差。从这里可以看出，名义GDP的增长率很低，因为一方面真实的GDP增长率无论同比还是环比都在下降，同时通货膨胀率也无论同比还是环比都在下降。

　　这里面还有一点情况，就是在名义GDP增长速度比较低的情况下，贸易顺差同比意义上还是在大幅度增长，6月顺差300亿美元，这也可倒推出内需非常弱，算出来环比增长年率是个负数，当然这个也许是误差项造成的。

　　现在有一点担心，第一二季度出口顺差还是比较强，4月、5月出口非常强，但这倒不是世界经济变好了，而可能是内部经济相对更弱了。出口环比大幅度增加，反映的是国内国外经济相对强弱的一个指标。

　　现在的情况是，一方面欧债危机还在持续演化，另一方面中国内需疲弱了以后，进口就趋弱，中国的顺差从另一个角度看就是外部经济的逆差，也就是外部经济的外需在大幅下降，外部经济增长乏力的情况可能会因此进一步加剧，继而影响外部经济的内需，最终又反过来导致中国外需减弱。所以就算政策维持现在的力度，下一步出口可能会比较担心。也许政策方面会有些调整。

　　我们再来看规模以上工业企业的资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)。ROE根据工业统计月报数据计算，等于工业企业期内年化利润(含税)总额除以期初期末平均净资产，ROA则根据ROE推算(如图所示)。

　　今年二季度的ROA估计为11%多一点，跟过去长期比还处在高位，但同比下降幅度很大。ROE的二季度同比增长率下降接近20%，环比上看，一季度跌得很厉害，3月-5月下跌得稍微缓和一点。这里面的计算还涉及一些问题，比如会计的资产大部分没有计算资源(包括土地)的价值，资源的租含在利润中。扣除这部分收益后，投资回报率会大幅度下降，从实现值来看，平均大约在10%左右。

　　考虑到企业利润率的差异，可能相当多企业的投资回报率接近目前的银行贷款利率，有的甚至低于银行利率的情况。这是造成所谓通货紧缩的一个原因。对未来新追加的投资来说，当净资产投资回报率的期望值低到不及贷款利率，企业就会选择不贷款。这与微观上的调查结果是一样的，企业感觉到的困难比较大。当然服务行业跟这个情况可能还不一样。

　　工业品相对价格大跌

　　预期产品价格一年后按环比会下跌四五个百分点，企业投资的意愿就会降低。因此现在经济形势恶化不完全是货币政策的问题，也有高贷款利率与低投资回报率导致企业投资意愿下降的问题。

　　这里的工业品相对价格，用PPI(编注：Producer Price Index的简称，即生产者价格指数，是一个用来衡量制造商出厂价的平均变化的指数。)和CPI(编注：Consumer Price Index的简称，即消费者价格指数，是一个根据与居民生活有关的产品及劳务价格统计出来的物价变动指标。)的定基比指数的比例来衡量(编注：即工业品相对价格=PPI/CPI)。在过去一年半的时间里，工业品相对价格有相当大幅度的下降，这个其实比2000年前后通货紧缩时期还是要高一些的，但与2006年、2007年经济高涨时相比就要低一些。这有什么含义？

　　简单地说，企业利润与通胀(编注：用PPI来衡量的通胀)的关系为，通胀高的时候，企业利润就会比较高，其利润增长率弹性显著大于1，差不多5倍以上，这意味着通货膨胀率高1个百分点，企业利润可能就会高5个百分点，甚至更高。当然这个说法有些简单，只是用来说明，对工业企业来说，其产品销售价格的通货膨胀率是推动其利润增长的。

　　但如果是CPI的通货膨胀率，实际上对企业利润是一个负的贡献。特别是对工业企业的利润来说，其作用机理倒不是一开始就是成本推动、推动工资的上升，而是首先因为CPI上升里面很大一部分是食品价格上升，食品价格上升如果持续时间比较长，农业生产的收益就会比较高，此时从机会成本的角度看，劳动力工资就会上升，最终压缩工业企业的利润。因此短期CPI上升对企业利润的影响不是很强，但从长期来看却有一个比较强的关系。

　　工业品相对价格的分子(PPI)上升对企业利润是有利的，但现在分子在下跌，分母(CPI)上升对企业利润是不利，而分母却在上涨，这正是今年前段时间的情况。

　　如果现在PPI也是正的2%，那么现在企业就没有困难。但现在PPI同比是负的2.1%，CPI是正的2.2%。如果从环比上看，数据会更悲观一些，因为虽然今年CPI的环比数据比较低，前几个月平均下来为1%多，但是5月份PPI的环比数据却跌得很凶，6月份好一点，前几个月平均下来年率为下滑四五个百分点。

　　如果用贷款利率来衡量的话，贷款利率是6%多，但是预期产品价格(编注：这里用PPI下跌幅度来表示工业产品未来的下跌幅度。)一年后按环比会下跌四五个百分点(同比则是两个百分点)，这样对企业利润就会产生很大问题，企业投资的意愿也会降低。

　　因此现在经济形势恶化不完全是货币政策的问题，也有高贷款利率与低投资回报率导致企业投资意愿下降的问题。当然从平均算还可以，资产回报率10%，贷款利率在6%多。但这是已经发生的情况，而且平均数意味着有一大部分企业的回报率会低于10%，至于预期的情况怎么样，还需要进一步看。

　　利率政策两难

　　PPI跌得很凶，企业觉得利率太高了，但消费者觉得，要是用两个月前的通胀率和利率来看的话还是负利率，现在稍微好一些了又开始降息，这样就很难摆平了。

　　我们再来看PPI的变化率与一年期存款利率之间的比较。这里没有用贷款利率，是因为贷款利率浮动范围比较大，而存款利率直到最近才开始有小幅的浮动，原来存款利率是基准利率，所以这里用简单的存款利率。

　　最近存款利率是3.0%，而PPI的3个月的环比变化年率以及同比变化率都远低于一年期存款利率，为负值。现在用PPI度量的利率偏高的情况相对而言，还远没有1996年至1998年时的情况严重，但跟2002年到2003年的情况比则要差一些，当然2008年的情况很差，不过其持续时间也比较短。这个分析并没法得出中国的长期均衡利率应该是多少，只是跟历史水平的一个比较。

　　因此，从企业角度来讲，现在不是说会不会发生通货紧缩，而是早已经发生了通货紧缩。未来PPI的下降仍然会持续一段时间，所以预期的贷款真实利率仍相当高。按目前的情况来看，如果没有其他方面的重要约束，这样的利率水平也还可以维持。但是房地产投资和基础设施投资因受制约较多而比较弱，而且未来的出口环比增速还可能下降，再加上企业还受很多行政调控的约束，问题比较大。

　　但从消费角度看，上半年CPI基本上在3%以上，6月CPI同比上升2.2%，过去3个月经季节调整后的CPI环比上升年率为1.1%。现在一般的预计认为，CPI会进一步下降，但也还有一些不确定因素。不考虑最近国外农产品价格大幅上升的情况，预期未来一段时间CPI环比年率可能在1%～2%。按此计算期望的存款真实利率(编注：由一年期名义利率3%减去CPI环比年率1%～2%所得。)大约在1%～2%。

　　放在一个很差的经济里边，1%的真实利率也勉强说得过去。但以中国相对高速增长的经济基本面来看，上文已经讲到企业名义投资回报率尽管差也维持在10%左右，存款人只拿到3%，中间环节扣掉的太多了，包括银行、企业利润。

　　因此，从CPI看，很难说现在的利率偏高，甚至说偏低都可以，当然这是从长期平均利率角度来讲，短期还要看对未来的预期。

　　还有另外一个情况，过去长期平均利率水平很低，其后果是多方面的。在一个现代市场经济中，利率应该是中枢神经的作用，中枢神经里面如果位置摆得不对，就会引起很大的麻烦，比如房价问题，居民把钱存入银行，几年之后可能还亏损——真实购买力下降了，但买房子却会赚很多。

　　还有一个比较典型的例子，在1988年和1994年前后，因为真实利率大幅度偏低导致农民增加存粮引起粮食价格大幅上升。最后在通货紧缩期间，真实利率显著偏高引起农民快速减少库存，同时政府存粮也在快速消化，这段时间粮食价格大跌。在2002年-2003年走出通货紧缩后，粮食价格恢复性上升。

　　可能考虑到社会心理感觉，通货膨胀率高的时候，不往上大幅调利率，通货膨胀率稍微一下来，利率就往下调。因为这样，现在确实存在一个两难问题，因为高通(微博)胀时期没有大幅往上调利率，现在就很难做。从这个方面来讲，一个比较麻烦的问题是，PPI跌得很凶，企业觉得利率太高了，但消费者觉得，要是用两个月前的通胀率和利率来看的话还是负利率，现在稍微好一些了又开始降息，这样就很难摆平了。

　　历史上也有些时候，CPI比较低，利率还可以，但PPI很高，2007年、2008年的PPI同比高达8%，意味着工业品一年涨价8%，而银行贷款利率是6%，当时确实有企业贷款购入铜，放一年价格涨了8%，这个钱赚得太舒服了。那么会不会出现这样一种情形？就是工业企业在通货膨胀期间赚的钱在通货紧缩期间给吐出来。这个好像也有些问题。

　　贸易条件改善

　　贸易条件改善在二季度大约产生了同比意义上1个百分点的国民收入增加，即贸易条件调整后的国民收入同比增长率约为GDP增长率加1个百分点。

　　到底是什么因素导致中国工业品相对价格的下跌？从发达国家过去的长期趋势来看，这个比例还是跌的，主要是CPI里边服务的价格在上升，而PPI主要是指工业品价格，所以这个比例就下降了。

　　中国现在还没有到发达国家的这个情况，以后早晚也会出现消费里面服务的价格上升，但这一部分现在所占的权重还不是很大。如果工业品相对价格的长期趋势确实是下降的，那么对工业企业来说，确实没有什么好的办法。当然，服务价格上升对提供服务的企业来说是好的。

　　好在中国目前CPI上升主要还是农产品价格的波动引起的。农产品价格波动在多大程度上会导致CPI相对上升？

　　CPI里面的食品价格和农产品价格是非常一致的。有人说是猪肉周期，真的是一点都不错。食品价格波动有一些趋势的自回归，但以多快的速度和多大幅度的回归是要仔细做分析的。这么看的话，也没有必要去追涨杀跌。

　　过去两年，关于通胀的社会预测中多少有追涨杀跌的影子。一部分问题是和理论方法有关的，也有金融工具多样化引起的货币度量方面的问题。另一方面的问题是信息问题。既然食品价格对宏观政策的影响如此之大，增加在农产品和食品生产供给方面信息搜集和处理的投入就很值得。关于社会农产品库存特别是政府农产品库存的信息披露也很重要。

　　最后讲贸易条件和GDP偏差的关系。最近几年越来越明显——经济一好，进口价格就大涨，经济不好，进口价格就大跌。我们上面讲的除了CPI下降是好消息以外，基本上都是不好的消息，不好的消息里面还是有的好消息的，那就是贸易条件在改善，进口价格在下跌。

　　4月-5月，贸易条件(编注：贸易条件=出口价格指数/进口价格指数，用以衡量一定时期一个国家出口相对于进口的盈利能力。)同比分别改善了5.0%和4.0%。按此估计，贸易条件改善在二季度大约产生了同比意义上1个百分点的国民收入增加，即贸易条件调整后的国民收入同比增长率约为GDP增长率加1个百分点。而在2002年-2007年间，贸易条件恶化大约导致了平均0.5个百分点的国民收入损失。所以一里一外相当于实现了1.5个百分点的贸易条件改善。

　　贸易条件的变化，较大部分是进口价格变化引起的。中国经济高增长的时候引起进口高增长，带动资源价格因而自己的进口价格上升。所以经济高增长效益的一部分转移给了资源出口国。这个情况在2006年以前比较弱，从2007年以来就非常显著。部分是由于中国影响日益增大，部分是由于其他主要经济问题频发因而内需疲软。按2006年以来的情况估计，GDP相对于趋势水平高1个百分点大约导致2.0个百分点的贸易条件恶化，意味着0.5个百分点的国民收入损失，反之亦反。不过这是在国内外经济波动很大情况下的短期效果，长期效果完全不同。

　　目前看来，下半年的总需求会比较弱，同比的经济增长速度维持在目前水平，同比的CPI通胀率继续下降，发生通缩可能性较低。

　　10年前的通货紧缩，最主要的两条是企业负债率高，特别是国企对退休和下岗职工的隐性负债很大，在这样的背景下真实利率大幅度偏高的情况持续了一段较长时间。目前这两点不同于过去，但是房地产调控是新情况，还有其他一些偶然因素。总的来看，发生通缩的可能性比那时小，但不排除发生一个较短时期通缩的可能，合适的政策非常重要。■

　　(作者系中国人民银行货币委员会委员、北京大学国家发展研究院教授。本文由《东方早报》记者李雅琦根据现场录音整理，未经作者审订。)