在“把稳增长放在更加重要的位置”的背景下，降息固然可以减轻企业利息负担，但能否有效刺激贷款需求和总需求，还取决于借贷成本，更取决于企业利用借贷资金投资的盈利前景

　　中国人民大学国际货币研究所兼职研究员

　　□  黄涛

　　2012年6月7日晚间，中国人民银行宣布自次日起下调金融机构人民币存贷款基准利率0.25个百分点，同时将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。由于之前的一个月内央行已经下调过存款准备金率，此次利率下调在时点选择上令市场多少感到有点“意外”。

　　经济尚未止跌回升

　　尽管如此，央行降息决策本身却又在情理之中——降息的根本目的，不外乎“稳增长”。2011年以来，中国经济连续下滑，至今尚无止跌回升迹象。事实上，如果单从今年一季度的经济数据来看，经济下滑甚至还有所加速：以国内生产总值为例，2011年中国单季GDP增速最大下滑幅度为0.4个百分点，而今年一季度GDP同比增速比去年四季度回落了0.8个百分点。其他如工业、投资、消费以及进出口等宏观数据，大多反映着同样的内容。

　　进入4、5月份，各项指标进一步下滑：规模以上工业增加值同比增速跌到10%以下，固定资产投资增速也处于近几年的低位，社会消费品零售总额增速相比一季度亦有所下滑。虽然5月份进出口双创历史新高似为亮点，但从增速来看则并不出奇。

　　在这一背景下，5月23日召开的国务院常务会议指出，要“把稳增长放在更加重要的位置”，并且“要根据形势变化加大预调微调力度⋯⋯，积极采取扩大需求的政策措施，为保持经济平稳较快发展创造良好政策环境。”从会议透露出的内容看，货币政策的进一步宽松不过是题中之义。

　　通胀趋缓让空间

　　另一方面，今年以来通货膨胀的趋缓也为货币政策放松奠定了基础。可以看到，尽管影响物价上涨的因素仍然存在，但居民消费价格连续走低，无疑降低了管理通胀(预期)的紧迫性和优先序，使得货币政策的目标可以更好地专注于“稳增长”。

　　对于央行而言，可动用的货币政策工具虽然很多，但常规且有较好效果的政策工具无非是利率、存款准备金率和公开市场操作。其中，公开市场操作无论是在控制流动性规模还是在影响经济运行结果上，效果均远不及存款准备金率和利率的调整。且由于往往会带来基础货币的周期性波动，公开市场操作通常被作为辅助性政策工具。因此，货币政策的调整主要是反映在存款准备金率和利率的变化上。

　　外汇占款大幅减少

　　那么，为何央行选择在6月上旬而非更早的时候降息呢？换言之，为何今年以来央行一直是通过调低存款准备金率而非降息来放松货币政策呢？

　　回顾今年以来的货币政策，可以发现在两次下调存款准备金率之前都伴随着外汇占款的大幅减少甚至绝对下降。2月份，新增外汇占款251亿元，比1月份的1409亿元大幅减少八成以上，比上年同期的2145亿元下降幅度更大；4月份，新增外汇占款净减少606亿元。

　　由于近年来外汇占款一直是中国基础货币发行的主要渠道，外汇占款的大幅减少或者绝对下降，直接影响到央行投放市场货币量的充裕程度，并因之构成下调存款准备金率的基础。

　　外需5月回暖

　　同时，央行对于降息却很迟疑。因为此时降息会缩小中国与主要国家之间的利差，有可能带来国际资本的外流，进一步降低新增外汇占款规模和减少央行投放市场的货币量。4月份，受经济环境有所恶化、人民币贬值等因素影响，资本外流的迹象已然十分明显。

　　然而，到5月份时，央行的决策环境发生了新的变化。5月份，我国外需呈现出回暖趋势，进、出口规模双双创下月度历史新高。187亿美元的外贸顺差决定了外汇占款和市场上资金投放规模都相当可观，降低存款准备金率的必要性不大。而在少了资本外流的担忧后，降息就成为央行响应国务院常务会议“扩大内需”要求的首选政策操作。

　　信贷需求不足

　　不过，任何对央行降息效果的过高估计可能都是不合宜的。降息固然可以减轻企业利息负担，但能否有效刺激贷款需求和总需求并不确定。企业的贷款需求取决于借贷成本(即利息)，更取决于企业利用借贷资金投资的盈利前景。在经济不景气、企业盈利前景不乐观的情况下，0.25个百分点的利率下调很难对实体经济贷款需求形成有力支撑。

　　一个明显的例子是，金融危机爆发后，美联储迅速将联邦基金利率降至0~0.25%的极低水平，可是在相当长的时间里美国的信贷并没有增加。同样，4月份新增人民币贷款数量低于预期，也主要源于信贷需求不足而非银行“惜贷”。因为原则上只要借款企业支付的利息足够高，银行根本不会存在“惜贷”的问题，除非银行本身的可贷资金不足(这种情况显然没有发生)。

　　银行获得更多定价权

　　如果利率下调不能有效刺激实体经济的信贷需求，那么利率下调也就无法有效起到“扩大内需”的效果。不过，既然降息了，现有货币存量的流动性必然会有所增加，增加的流动性也必然会找到出口，这意味着资本市场可能将因此受益。

　　在严厉的房地产调控下，房价出现明显反弹的可能性不大，所以降息预计将有利于股市的回升。另一方面，增加的流动性也会部分地进入实体经济，这则有可能加大通货膨胀压力。5月份CPI同比上涨3.0%，相比之前有明显下降，但是仍然不算很低。为此，必须警惕流动性增加在未来一段时期增大通胀压力。

　　一次性的降息无法有效达成“稳增长”的政策目标，意味着下半年央行可能会继续调低存贷款利率和存款准备金率。在时点选择上，央行则会继续综合考虑经济增长、通货膨胀以及市场流动性状况等多种因素。

　　值得一提的是，央行放宽利率浮动空间给银行体系以更多自主定价权的举措，增强了金融体系乃至整个经济体系的逆周期调节能力，在经济不景气的时期，本身即可起到类似降息的作用。此外，这一举措也是朝利率市场化方向迈出的重要一步，对于增强银行体系的竞争能力、引导信贷资源的合理配置、提升经济运行效率，意义极为重大。■