□中国社科院金融重点实验室

　　刘煜辉(微博)

　　央行一个月内连续降息两次，市场多将此举解读为央行货币政策转向宽松。从原因分析，一是因为二季度实际经济增速可能回落至7%附近。一季度经济增速8.1%，对应的工业增加值增速为11.6%；二季度工业增速估计在9.3%，而工业大致占GDP比例为40%，所以仅工业或拉低经济增速0.8-0.9个百分点，而中国的消费与投资具有较强正相关，服务业估计也会呈现减速态势，只不过幅度平缓些而已。二是价格回落超出预期。6月CPI环比下降0.6%，同比涨幅为2.2%，PPI同比下降2.1%，已经连续4个月通缩。由于去年7-9月CPI月度环比都较高(0.3%)，考虑今年物价环比很难强劲上涨，因此7-9月份CPI同比增幅可能会进一步回落至1.5%附近。市场认为这两方面因素给降息提供了空间。

　　然而，在笔者看来，在一个债务收缩期，央行降息更似财务手段，而非经济刺激手段。因为经济增速下滑迅速，而且生产流通领域发生通缩，使得居民及企业部门债务实际融资利率已经显著高于GDP实际增速。两次降息后，全部贷款实际加权利息为9.15%，一般贷款实际加权利息为9.45%， 而二季度GDP增速实际水平或只有7%。

　　债务的融资利率高于GDP增速，宏观上意味着债务主体的投资回报不能覆盖债务成本。这会导致举债主体会因利息支出而陷入债务的自我膨胀，债务率(债务/GDP)会恶化，债务杠杆和风险进一步提高，还会引发债务主体的再融资意愿降低，并使经济缺乏投资动能而进一步失速或陷入衰退。从这个意义上讲，降息是存量杠杆的“镇痛剂”，而并非加杠杆的“兴奋剂”，央行需要保证经济去杠杆进程顺畅。

　　如果GDP和价格继续呈现回落态势，贷款利息仍存在降息“通道”的概念，但存款利息下降将非常有限。因为中国过去十年处于通胀经济之中，政府人为将利率压低到自然利率之下，给储户规定一个低利率，于是银行得以顺利地将家庭部门储蓄向作为借贷者的国有经济部门转移。虽然支撑GDP以近10%的年均增长，但这种做法代价巨大。廉价资金引发投资失控，从而导致工业产能过剩。同时，家庭长期贡献补贴投资繁荣，通胀使得投资脱离消费。

　　过去一年多，央行一直在逐步修正过去被极度扭曲的货币条件。中国1996-2002年期间，一年期存款实际利率水平(平均)为3%，而2003-2011年期间，中国的实际存款利率只有-0.47%。

　　当前实际利率刚刚摆脱长达两年的负利率状态，目前仅为0.8%，离正常货币条件还差距甚远，仍处于修正过去十年通胀经济的方向。负利率的经济学含义是借款者无需支付真实的经济成本，反而会得到真实的财务补贴。负利率诱使投资者借贷购买实物资产，再用实物资产的升值利润偿付借款利息，不当投资因此而发生。负利率的结束，货币条件的严谨，其经济学涵义是持有权益资产的机会成本大幅上升，而持有货币资产的机会成本下降。

　　因此，基建和投资领先的经济结构相关部门(所谓重资产部门)在正利率回归的状态下必将承受重压。这将是一个长时间的去杠杆的过程。但对于中国经济成功转型是必须经历的阵痛。

　　同时，央行的降息未必能有效提振信贷。在以往的商业银行模式中，银行多是通过降低贷款利率(原来是9折，现在可以变为7折)，来获取大型国企、私企的综合资源，而综合成本上升的压力会转嫁给中小企业这样议价能力较弱的企业。但当经济不景气下，没有企业愿意承受高成本。因此，如果中小企业都不愿接受高成本，银行也没有动力主动降低利率为大企业贷款。银行最不愿承受成本而更愿意逐利。

　　虽然央行可以下调基准利率，强制推行低债务成本，但商业银行若息差收窄，是否会导致信贷行为更加的谨慎？在笔者看来，这更符合央行一直所秉持的市场化改革导向。

　　利率市场化的内质就是要改善金融压抑，这意味着会逐步减少人为对于利率的压制，特别是利率市场化将给储户带来更多金融产品的选择，这将实质性地提高储户利率，当然同时也意味着央行对自身独立性的救赎。

　　利率市场化将为中国经济创造一种更为严谨的货币条件。所谓“严谨”本意非简单的“松紧”，而是指由于金融压抑的改善，利率决定将逐渐回到由社会消费者时间偏好决定的自然利率状态，这将是一种机制的改变。在此机制下，投资的目的是为了未来的消费，即需要符合社会消费者的时间偏好，即期的消费、储蓄和投资将随消费者时间偏好而自动调节，利率因此而变动(简单讲，如果时间偏好偏向即期消费，会引致储蓄减少，利率上升而导致投资的减少)，如此使得资源配置与消费者时间偏好相一致，这在宏观经济学中叫“跨期优化”。

　　利率市场化就是要从机制上抑制供给驱动的投资引致严重的资源错配，这将改变经济过度依赖投资的增长模式。因为提高存款利率将增加家庭的收入，从而为拉动消费提供亟须的刺激。另一方面，银行将寻求更高的贷款回报，从而在配置资本时更加谨慎。息差压力可能会促使银行将更多贷款投向之前不够重视的私人和消费领域，而减少对基建贷款的支持。这一切可能才刚刚开始。