李迅雷

　　中国自去年年初首次上调存款准备金率至今，货币政策转向已经超过五个季度了，但从今年一季度的宏观数据看，似乎也没有看到经济出现明显的回落趋势。10次上调存款准备金率、4次上调利率，看似紧缩频率很高，但效果却不明显，流动性依然比较宽松，固定资产投资增长率还是维持在25%的高位。原因究竟何在？

　　提高存准率只为对冲增量外汇占款

　　尽管已经10次上调存款准备金率，但面对源源不断的外汇流入，仍然显得力不从心。如2010年，由于6次上调存款准备金率，使得央行上收的存款准备金余额从10万亿上升到了13万亿，净增3万亿，但这还没有完全对冲掉去年全年外汇占款的增加额3.3万亿。而且，去年央票余额还减少了2500亿左右，使得流动性仍然显得宽松。如果从2003年4月开始发行央行票据算起，大规模对冲操作已持续8年，对冲率(存款准备金余额+央行票据余额/外汇占款余额)约为75%左右，还有约5.5万亿元由于外汇流入而导致的基础货币投放并没有回收。

　　今年一季度，在出现2004年来首季外贸逆差的背景下，外汇占款又增加了1.1万亿，这显示热钱流入还是颇为凶猛。为此，央行在一季度又连续上调存款准备金率3次，但也仅对冲掉新增的外汇占款额。可见，在运用数量化货币工具方面，央行目前的操作思路只是用“池子”来装增量的货币，而没有去动存量的货币，尽管巨额的存量货币是导致本次通胀的主要原因。

　　4月中旬，央行再次上调存款准备金率，动作稍稍提前，但不知4月份的新增外汇占款量有多大，如果按照第一季度1.1万亿来递推，今年的外汇占款可能超过去年。因此，继续提高存准率来对冲外汇占款的动作还将持续下去，故周小川行长表示，提高存准率没有绝对上限。但是，我们发现，至4月份中旬，央票余额比去年年末反而减少近1万亿。为何在央票余额不是增加反而减少呢？主要1-2月份央行公开市场操作的规模过小，其背后的原因是央票发行利率不敢定得过高，怕增强人们的加息预期，而加息又会导致人民币升值预期提高，热钱流入加速。但3月份之后，央行主动提高央票发行利率，与市场利率接轨，使得公开市场操作规模急剧放大，出现了净回笼货币2000余亿。但即便如此，一季度央票余额还是减少了。

　　央行至今为止所采取的货币收缩措施估计还是没有完全对冲掉今年新增的外汇占款额，也就是说，货币政策仍然停留在对增量流动性的控制上，对巨额的存量流动性没有涉及，故其力度不可谓大。

　　被动加息：象征意义大于实效

　　自去年10月份开始的连续4次加息，累计只让一年期存贷款基准利率上调了1个百分点，但从去年10月至今的物价涨幅，却远远不止1个百分点。之所以加息幅度如此之小，原因众多。比如，在美国没有加息的背景下，加息扩大了人民币与美元利率之间的利差，这会增强人民币升值压力。又如，加息会增加地方政府及企业的利息负担，或会招致各方反对。因此，我们不难发现，央行每次加息几乎都比市场预期的要晚，而市场的实际利率水平远高于基准利率水平。比如，江浙中小企业普遍获得银行贷款的实际利率成本在10%以上，即便如此，也很难通过银行获得融资。相反，小额贷款公司、典当行、地下钱庄等则借市场利率高企之际，加大放贷规模。据央行数据，一季度小额贷款公司新增贷款427亿。

　　因此，由于中国的利率市场化水平较低，通过行政手段控制信贷规模，其结果是借贷市场资金紧张，利率走高，而货币市场则资金宽松，利率走平。由此产生的利率体系扭曲，同样成为一种制度成本，以至于阻碍货币政策目标的实现。比如，不加息原本可以用来减轻人民币升值的压力，消退热钱的流入，但由于市场利率的提高，海外热钱不仅可以获得利差收益，还可以获得汇率变化收益，一箭双雕。可见，利率市场化、汇率自由浮动等都是经济发展中绕不过去的坎，如果总是存有侥幸，希望通过行政手段就能抑制通胀，其付出的代价会越来越大。

　　从目前中国的货币状况看，由于不同市场间的利率水平差异太大，每次加息0.25个百分点的意义只在于表明央行继续收紧货币的态度，而对于收缩流动性却收效甚微，除非采取大幅度加息的举措。但这种小幅加息加上严控信贷的后果，却导致了市场利率大幅上扬，热钱不断涌入，随后是不断提高存准率来吸纳流动性，但又导致更多的热钱流入。长此以往，中国是否将陷入热钱流入─被动提高存准率─市场实际利率提高─被动加息─热钱流入─人民币被动升值─更多热钱流入─被动提高存准率的恶性循环？

　　只动增量不动存量难调结构

　　不仅利率、准备金率等货币工具的运用采取小步走的做法，汇率也是如此，2010年人民币对美元升值幅度仅为3.1%，由于升值幅度总是慢于市场预期，导致外汇的过多流入，目前外汇储备已经超过3万亿美元。而关于中国外储超过适度规模的讨论，在2004年外储达到6000亿美元时就开始了。当初的应对之策是“首先是管住增量，而存量则尽可能实现保值增值”，但这种传统辩证思维的所谓“对策”总是说易行难，现在是巨额存量大幅贬值，增量又无法管住。

　　一季度中国外贸出现2004年来的首季逆差，这是否意味着人民币升值基本到位，升值压力减小了呢？并非如此。由于过去一年来铁矿石和原油价格大幅上涨，这两个大宗商品的涨价就使进口费用多增加了188亿美元，若剔除这两个涨价因素，中国一季度的贸易仍然是顺差，且顺差额比去年同期还略多。而今年一季度出口增长了26.5%，超出预期，说明人民币升值压力依然较大。

　　从更广的范围看，“只调增量”不仅在货币政策上如此，其他方面也有类似现象。比如，2009年为了应对次贷危机对出口的影响，中国曾先后7次上调出口退税率，使得2010年的出口退税额高达7300亿，远超个税收入。但次贷危机之后，除去三高产品，对大部分出口产品没有相应降低出口退税率，也就是没有去动既得利益者的蛋糕。这也是导致中国出口维持高增长的原因之一吧。而在打压房地产泡沫方面，所推出的房地产税试点、房屋限购措施等，基本上也是对增量进行控制，对存量从某种意义上讲还起到了保护作用。

　　因此，只动增量是治标不治本，其结果可以从两方面看：一方面，经济增长稳定，就业充分；而另一方面，通胀形势依然严峻，人民币升值压力继续加大，房价居高不下且仍在上涨，收入分配差距等社会矛盾并未明显缓解。从长期看，要转变经济发展方式，必须要通过改革来实现标本兼治，而改革总是会触动某一群体的利益，也由此带来一定的阻力和风险，但如果因此而拖延改革，那么，今后付出的代价将成倍增加。

　　就当今而言，金融体制的改革或调整应该先从汇率和资本管制适度放松做起。即进一步放宽人民币汇率波动的幅度，允许居民有限度投资海外证券市场等，以缓解热钱流入及人民币进一步升值的压力。放宽对国内居民和非居民海外投资管制，对于巨额外汇储备的运用也是有利的。我们不能期望政府层面能够把外汇储备管理好。如若能够管理好，那么，过去十几年来应该有很多很好的海外投资机会，却都没有把握好，买回了一大堆美国国债。此外，这一改革举措，对国内抵御输入型通胀也是有效的，因为汇率的提高，能够降低原油、铁矿石等大宗商品的进口成本。同时，由于外汇占款的减少，也有利于放慢存准率等对冲流动性工具的使用频率。

　　金融改革的第二步则是利率市场化改革，尽管在中国的十二五规划中也已提及，但鉴于利率市场化这一口号已经喊了很多年，却只闻楼梯响，不见人下来，故须制定利率市场化改革的时间表。利率市场化改革对于理顺目前金融产品的比价关系极具意义，不必赘述。至于其他非金融层面的改革，也应该勇敢地阔步迈进，如财政体制改革、税制改革及物价改革等。小步慢行只是起到缓解结构性矛盾的作用，却仍在累积问题。