史进峰 张雅丹

　　核心提示：唱空中国经济或经济硬着陆担忧的背后，是针对一系列判断的担忧与争议，如货币政策的效力，房地产泡沫破灭等。

　　乔治·索罗斯(George Soros)又开始唱空了，这次目标对准了中国。

　　6月14日，中国公布5月CPI同比上涨5.5%，创34个月来新高。当日，索罗斯接受采访时称，中国已经错失了抑制通货膨胀的机会，中国经济目前可能存在硬着陆的风险。

　　索罗斯不过是捅破了近期国际投资者普遍的一种担忧——对中国政府治理通胀的能力存在怀疑。索罗斯认为，中国治理经济的药方正逐渐丧失效果，且工资上涨推动的通胀正在显现。

　　“中国经济存在些许泡沫，有迹象显示正在走向失控。”索罗斯表示。

　　而早在半个月前，法国兴业银行在一份报告中也表达了对中国通胀的担忧。报告将中国通胀波及全球的过程形容为三大“多米诺骨牌”似的连锁效应。

　　短短一年时间，在法兴银行全球策略分析师阿尔贝特·爱德华兹和迪伦·格赖斯眼里，中国一下子从全球经济复苏的唯一希望，沦为世界经济的最大危险。

　　问题剑指，中国经济是否存在泡沫，能够安然实现软着陆么？

　　事实上，有关中国经济硬着陆风险的担忧，不仅是投资者间弥漫的情绪，亦正影响到当局的决策和判断——有关货币政策超调论甚嚣尘上，而面对高企的通胀率，中国央行迟迟未能落下加息靴子。

　　6月14日，央行再祭数量工具，上调存款准备金率0.5个百分点，银行间市场应声咆哮。

　　15日，Shibor全线飙升，隔夜同业回购、7天和14天同业回购利率分别大涨50.36BP、202.33BP和198.16BP。

　　社科院金融研究所一位学者告诉记者，唱空中国经济或经济硬着陆担忧的背后，恰是针对一系列判断的担忧与争议，诸如货币政策是否有效，房地产市场是否会泡沫破灭，中国地方政府债务到底有多大等。

　　货币政策失效了么？

　　“通胀像脱缰的野马，而北京通过减少食品在CPI中的权重，试图操纵数字。”

　　这是法兴银行经济学家爱德华兹看空中国经济的主因，而他认为通胀失控的背后，恰是失效的货币政策，即中国式的量化宽松——货币供应量增加的一半归因于固定汇率政策，“为保持对美元的汇率稳定，必须用人民币买美元，为此大量印钞。”

　　对于中国货币政策效力的担忧，成为外资投行相当流行的一个观点。

　　6月13日，花旗集团新兴市场经济首席经济学家DavidLubin接受记者采访时表示，他对新兴市场通胀的担心，一个主因是这些国家央行信用存在问题，货币政策往往存在双重目标——既抑制通胀还考虑汇率，即试图反通胀的同时避免本币走强过多。

　　“这样一个双重目标，使我们对新兴市场央行反通胀能力产生了怀疑。”David表示。

　　索罗斯唱空

　　在保增长和防通胀双重目标之下，中国的货币当局采取了宏观审慎的政策，货币收紧主要依靠提高存款准备金率来实现，2010年10月以来，已连续近10次上调准备金率。

　　不过，随着影子银行体系的膨胀，央行上述政策的有效性正受到挑战。5月16日，美银美林报告称，银根收紧下，银行表外业务巨量急速的增长，破坏了中国商业银行看起来强壮的资本和拨备。

　　另一方面，不断上调的银根也让民间拆借利率大幅飙升。3月以来，珠三角地区民间拆借折年利率高达100%已不鲜见。一位私募股权基金经理告诉记者，目前河南地区过桥资金的民间拆借月息已达10%(即年利率120%)。

　　一边是面对高企的通胀，利率手段迟迟未出；一边是不断上调的准备金率，导致企业和银行间流动性紧张。如此背景下，对过度紧缩和硬着陆的担忧正在增长。不过，汇丰中国首席经济学家屈宏斌认为，即便在没有信贷调控的环境下，中小企业同样面临融资难的困境。他认为，现在开始放松政策为时过早。

　　唱空背后

　　让法兴银行分析师迪伦坚持唱空中国的另一原因，是6月初媒体有关中国或将创设新机构处置地方政府高达2万亿-3万亿高风险债务的消息。

　　迪伦认为，这也许是中国经济问题至今未得到广泛关注的原因之一：政府花一大笔钱来解决一个经济问题，然后问题解决了，一切继续运转。

　　不过，在社科院副院长李扬看来，中国的地方政府债务不会存在特别大问题，“一是，经济增长率保持不下滑的话，地方政府债务问题就不会恶化；第二，即使情况不好，从国家层面也能掏出‘真金白银’，无需太悲观。”

　　与地方债务同样令人担忧的，还有房地产调控所面临的风险。

　　6月15日，标准普尔将中国房地产业的评级展望由稳定调降至负面，原因是信贷收紧及严厉的调控政策，都加剧了房市的低迷。

　　有人担心房价或将大幅向下调整。在德意志银行大中华区首席经济学家马骏看来，此种想法的假设是政府面对房地产领域的下行趋势采取放任的态度。“过去十多个月，政府为控制房价采取了大量措施，一旦出现大风险，政府只松动大量紧缩政策中的几个，就可以化解。”他分析。

　　而针对“房地产投资的大幅下降会导致经济衰退”的担忧，他也认为是站不住脚的，“毕竟今年保障性住房的建设投资会上升100%。这可以抵消相当一部分地产商投资的下降。”

　　事实上，国际投资者的每一次唱空中国的背后都有“不可告人”的目的，与唱空相配合的往往是大肆的“买空”或“卖空”。索罗斯常常唱空中国同时，“翻手为云，覆手为雨”。

　　早在2010年11月，索罗斯便在香港设立对冲基金，进驻的主要原因是看好人民币升值前景，他曾在多个场合对人民币升值较慢表示“不满”。

　　而人民币的升值预期正日渐增强，继4月外汇占款增加近3000亿人民币后，5月有望进一步增加。在高通胀和本币被低估背景下，国际资本纷纷涌入国内换取资产升值与套汇的双重收益。