昨日公布的二季度和上半年经济数据表明，年初政府确定的保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的三大目标初步实现，如二季度经济热度明显降温，增速从一季度的11.9％回落至10.3％；内需结构得到改善，投资相对于消费的过快增速正在得到缓解；6月无论是CPI还是PPI增速都已开始下降。但这样的目标实现在下半年会遭遇更大的挑战，下半年国际经济形势更严峻，经济调控会面临更多两难问题等，政府三大目标的实现还需要拿出更多的智慧和勇气。

　　经济增速明显回落

　　针对一季度经济过热的虚火局面，政府加快经济刺激政策的退出步伐以及加大经济结构调整力度的举措无疑是比较奏效的。

　　年初过快的信贷货币增速得到了很好的遏制，信贷同比增速从年初的29.3％回落到6月底的18.2％，上半年新增信贷占全年7.5万亿新增贷款的61%以上，基本符合监管层要求的投放节奏；M2增速也从年初的29.1％回落至18.4％，接近管理层确定17％的目标。

　　在政府严格控制新开工项目，整顿过剩行业产能，清理地方融资平台政策作用下，年初投资过快的增速也在得到缓解，上半年城镇固定资产投资增长25.5%，分别比2009年底和年初回落5和1.1个百分点；上半年新开工项目计划总投资从年初的42.7％回落至6月底的26.5％。两者都开始接近往年经济平稳增长的水平。在政府刺激消费政策以及经济好转带来的居民消费信心提高等因素作用下，消费增速上半年保持了较高的热度。上半年，社会消费品零售总额72669亿元，同比增长18.2%，比去年同期提高了3.2个百分点。

　　内需增长的这种结构改善无疑是政府期望达到的调控目标，然而它是否具有较强的持续性还有待观察。

　　首先，在经济持续下滑情况下，消费持续增长是有隐忧的，如6月受消费者信心影响，消费品增速已从上月的18.6％回落到18.3％，其中与经济形势紧密相关的耐用消费品增速下滑明显，如家用电气销售增长从上月的27.1%回落到23.4%，汽车销售增速从上月的39.6％回落到28.3％。

　　其次，下半年随着海外经济增速的明显放缓，我国出口增长也将明显回落，其中四季度增速可能回落到个位数水平，这无疑会加大政策调控难度。因为按照往年经验，政府为保持经济平稳增长，宏观调控一直遵循投资与外需的“互补平衡法”：当海外经济体复苏明显拉动中国出口增长时，政府就可以通过压缩投资保持经济的平稳增长；如今在出口增速已显著回落情况下，按照往年经验，政府为保持经济平稳增长，有必要出台刺激投资的政策，但是慑于投资刺激可能带来的诸多经济矛盾和结构扭曲，政府又不能像往年那样大胆放手刺激投资，因此政府必须找到一条更为兼顾两者平衡的政策之道。

　　通胀预期走弱提供调控余地

　　所幸的是，目前通胀水平的逐渐走弱将为下半年政府寻求保增长和调结构任务的权衡创造了良好的条件。

　　6月CPI同比增长2.9％，环比增长－0.6％，低于市场的一致预期。其中，食品价格增速的下滑是主要原因，而非食品价格终止了今年以来的上涨趋势。未来几个月，随着翘尾因素的下降，食品价格供求关系得到进一步缓解，以及非食品价格受经济下滑而有所回落影响，CPI将呈下行趋势。

　　PPI方面，同比增长从7.1％回落到6.4％，环比也终止了2009年4月以来的上升趋势。其中，受国际大宗商品价格不振以及国内需求放缓影响，中上游产品价格回落明显，如采掘业价格同比从上月的31.1％回落到25.5％，原料工业从上月的13.8％回落到11.8％。而我们预计，在世界经济增长下半年持续减弱以及国内工业企业将展开一轮产品去库存行动等因素影响下，价格下降的趋势还将在下半年延续，从而给PPI下行带来更大的压力。

　　通胀水平的走弱无疑给了下半年政府更多政策调控的余地，下半年随着经济增速的下滑，通胀水平的下降，管理层将更多采取保增长促经济结构调整的方式以保证年初目标的实现。如加大区域的投资力度以扭转地区经济失衡的同时保增长；加大新兴战略产业实施以改善产业结构，带动新经济的增长；加快保障房实施力度以纠正房地产市场结构失衡的同时加大房地产对于经济增长的拉动作用。

　　政府有着实施这些刺激项目足够的资源，如当前主要针对中西部地区的地方政府债发行上半年仅发行438亿元，按全年2000亿元地方政府债的安排，意味着下半年地方政府债规模将达1562亿元，相当于上半年的近4倍，这将大大刺激这些地区的投资增速；政府针对年初以来执行不力的保障房投资计划，如1－5月，经济适用房投资增速只有2.4％，6月以来开始动用各种行政资源要求各个地方政府加快保障房建设步伐；而有关鼓励新兴产业的财税政策也有望在8月明确，刺激有关方面的投资。但考虑到这些领域的投资总体规模相对于全国投资总量的比例并不大，如2009年西部投资仅占全国城镇投资总量21％左右，保障房投资也仅占2009年房地产投资3％，新兴战略产业导入期的投资规模也难以和传统产业投资相匹敌。

　　我们认为政府还要有更多的手段来实现经济增长，而它们将通过释放制度变革的红利实现，如促进民间投资细则的更快实施以激发民间投资；收入分配体制改革的实施以激发民众更多的消费热情。当然鉴于这些制度变革红利释放所能推动的经济增速将不如过去总量的经济刺激政策那样明显，因此中国经济2010年下半年回落后，也难以像2008年年底后出现快速的经济复苏。而经济最终迎来新一轮增长周期，需要更充分的吸收结构调整政策的红利后，才有可能产生。

　　（作者单位：民族证券）