由于金融系统复杂性对货币政策实施以及政策效应传导这两方面都带来了不确定因素，进而对实体经济造成了很大影响，因此政策制定者必须针对这个问题改进自己的工作

　　澳大利亚储备银行行长 格林·史蒂文斯

　　全球金融体系最近几十年在规模和复杂程度上都发生了巨大的变化，但不论其广度和深度有怎样的发展，其周期性的特征仍未有改变——毕竟金融更多地仍然是各种人类行为的集合。紧随在高速的增长、高企的资产价格和普遍的投资乐观情绪之后的，往往就是风险厌恶的突然增强、资产价格的巨幅缩水、投资者的悲观和经济环境的恶化。而这种周期性近年来的新特征则是，风险偏好程度在全球金融体系的大环境里被进一步加剧了，同样，风险偏好突变带来的损失也在全球范围内被放大了。

　　显然，上述这些都使得货币和其他宏观政策的施行愈加复杂化了，甚至，在某些情况下，严重影响到政策工具的运用。有鉴于此，各地的政策制定者一直在努力强化它们的监管结构。但是，在这个过程中，我们必须牢记一条，那就是我们对金融行为将如何因事件、因政策出台而动的预测永远都是不完美的，同样，监管层也很难有效地追踪金融创新的步伐。因此，我们需要在信息不完善的基础上构建一个有效的政策体制。

　　金融体系的复杂度及其在危机中的作用

　　有观点认为，在最近这次周期中，金融复杂度模糊了一部分金融工具和活动的内生风险。那么，什么是金融系统的复杂度呢？在我看来，复杂程度体现在如下三个方面：一是在最近这次危机中起到了突出作用的复杂金融工具，二是金融市场与机构之间的互动，三是金融问题越境传播的速度和破坏力。

　　在过去的两年里，这三个方面都为危机的酝酿起到了推波助澜的作用。随着金融创新的发展，大量复杂金融工具，从抵押资产证券(ABS)到在ABS基础上衍生的抵押债务债券(CDO)等结构信用产品，再到在CDO基础上衍生的二次抵押债务凭证……纷纷涌现。直到基础资产的信用质量开始下降时，人们才发现这些衍生工具的价格已经非线性地增长到了可怕的地步，为时已晚。不仅如此，当资产价格下降时，之前从事这些工具交易的资金却蒸发殆尽，流动性锐减。银行体系的不透明也是一个问题，因为这些工具大多不反映在资产负债表上，而是通过SPV间接发行。

　　同时，机构的业务活动与金融市场的关系则越来越紧密。整个体系中不同类型的机构之间的差异越来越小，机构规模的变化也更加频繁。银行跳出了传统借贷者的角色局限，开始提供包括基金和保险在内的多样化服务。资产证券化的发展使非银行金融机构在信贷供给方面发挥了更大的作用，逐渐形成了一个“影子银行系统”。

　　金融机构自身的风险管理和资金筹集也越来越依赖于市场，在某些情况下，金融市场的突然波动会对机构的经营能力造成极大的影响。以英国为例，北岩银行过于依赖资产证券化市场，在市场突然中止的时候，它很难找到提供资金的第二来源，不得不诉求于政府支持，最终被国有化改造。同样，信用违约掉期市场甚至普通的外汇互换合约市场的突然中止，都会给那些在这些市场拆借头寸和管理基金的机构造成严重的影响。

　　全球化也是一个很重要的因素，因为各种经济、金融活动都愈来愈多地采用跨国组织形式。因此，国家金融系统之间的相关度更高了，本次危机的一大特征就是越境传播速度快。不单是金融传导，实体经济的连锁反应也很快。现代存货和运输管理能迅速地将弱需求信号传导至上游生产链，影响到世界各个国家，通过各个渠道最终反馈到原材料部门，这个过程比以前缩短很多(当然，这样也避免了以前由于存货周期长而导致放大需求波动的情况)。另外，由于交易对方风险的增大，贸易信贷迅速脱节，国际贸易衰退的程度也更趋严重了。

　　更为有杀伤力的因素还是信心。由于即时媒体服务——国际新闻机构和CNN之类的电视台——随处可见，居民和商业机构对预期的调整以及基于预期的行为调整的后果是很有威力的，2008年最后几个月全球范围的需求同时减少很大程度上就是这种悲观预期的效果。

　　究竟是什么共同的因素对所有国家造成了冲击，经济学家们可能还要争论相当一段时间。我的理解是，在2008年9月至10月期间，一系列非常的金融事件——若干金融机构的倒下、对主要机构的大规模救助、对金融体系安全的担忧促使政府出面担保、投资者在股票市场的惨败——都实时地被全球的居民和公司所关注，进而导致人们信心崩溃，远离金融市场和商业交易，在支出方面更趋谨慎，最终对全球多数国家的实体经济造成冲击。

　　近期货币政策施行所面临的挑战

　　要注意的是，我所说的货币政策是比确定隔夜拆借利率更为广义的概念，大致涵盖了央行所有市场业务。首先要提到的是危机的国际溢出效应，最初的表现就是很多国家(即使是那些问题资产占比很小的国家，例如澳大利亚和该时区里其他一些国家)的货币市场都出现了利差扩大的情形，利差在2008年九十月间，即雷曼兄弟事件期间达到了极端的程度。在一些国家，货币市场的交易额，除了隔夜到期资金，锐减到几乎为零的地步。一个重要的后果就是非美国机构调整其美国资产头寸时缺少美元流动性，这一资金压力最终导致掉期市场在9月份实际关闭了几周。

　　为了应对这些溢出效应，各央行做了两件事情。第一，调整了各自国内的流动性供给政策：它们拓宽了资产交易品种，随时准备向金融系统投入超常现金供应，提供长期抵押再贷款，在某些情况下动用部分外汇储备投放到掉期市场上。第二，各央行认识到金融体系之间的互惠依存，逐步开始强化合作。美联储与一些国家的央行合作，以外币资产抵押提供美元资金，缓解了美元的流动性问题，之后欧美之间又进一步推进了这个合作使得美元流动性短缺问题基本得到了解决。2008年10月，G10央行还统一协调了减息政策。亚洲各国之间也签署了一系列双边和多变的货币互换协议。

　　对于某些国家而言，金融复杂性带来的第二个影响是，一些货币政策传导途径变得不正常。繁荣期间，乐观情绪和对收益的追寻压缩了借贷利率内涵的风险升水，抵消了政策利率的提高对资金成本的影响效果。而当形势反过来的时候，这个机制却极端有效，陡增的风险升水甚至让政策利率的下调也没有多大效果。最惨烈的例子要属美国和英国，尽管央行减息幅度很大，但直到最近，贷款方所承受的资金成本却几乎未有下降，即使一些银行愿意下调商业利率水平，但其中大部分都显示出了很大的惜贷倾向，个别地看，这是情有可原的，但总体来说，是对整个体系很有危害的。

　　传导过程的非对称性让我们很自然地想到，可以把利率上下调整的幅度增大至目前水平之上，以抵消这种不利的影响。但是我们要注意零利率问题，这个直到十年前日本开始真正采用的时候都还是学术假想的现象，目前也摆在了美国和瑞士等国的面前了。为了避免重蹈日本的覆辙，一些国家采用了非常规的货币政策工具，包括央行直接购买金融资产以直接影响资产的价格或交易方的资产负债情况，即扮演“最后救助的调解人”。

　　第三个影响的方面是，各大型机构之间以及机构与金融市场之间的绝对联系使促进金融稳定政策的制定难度大大增加。由于制定政策的时候不可能对每种具体关联都能提前知晓，因而具体政策措施的效果很难被准确预测。

　　更广泛的影响

　　金融系统复杂度带来的风险不仅仅影响到了货币政策的运用，制定和执行审慎监管、市场行为监管和存款保险等制度的管理人士都在竭力思考如何应对这些问题。

　　显然，每次金融危机事件都有自己的特点。在本次危机中，过低的利率以及过去十年里超稳定的宏观经济形势使得投资者对风险的预期度大大降低，贷款的可获得性空前提高。投资者的乐观情绪和对高收益的追求又助推了需求的增长，其中很大部分则与金融复杂化发展有关的。这些复杂产品又便利了杠杆率的激增，放大了投资者的财富回报效应。

　　部分金融产品和机构活动的复杂性与不透明性使得投资者很难清楚地了解其交易对手的经济实力以及风险暴露程度。由于新产品上线时间很短，投资者无法获得该产品的违约概率的历史数据，而且，新产品以及金融系统的结构变化还导致了机构之间、市场之间的联系过于紧密，因而机构的违约率相关度更难得知。

　　信息不对称还与激励机制和代理人问题有很大关系。对潜在损失的有限评估以及透明度的欠缺，加上行业竞争以及投资者追求高收益的冲动，都鼓励部分管理者铤而走险。基于短期绩效的奖励机制进一步拉高了从事高风险活动的利益。由于在风险评估上的难度增大，2007年最高涨的时候，投资者将纷纷将分析工作交由外部评级机构。即使这样，投资者们也没有真正认识到同一风险评级的金融工具之间的差异。

　　但是，简单地认为危机的爆发源于对新产品的迷信，这样的观点也是不客观的。金融复杂度的确模糊了部分产品的风险界限，但很多投资者不得不承认，即使他们对于这些工具一知半解，但这也没有让他们停下非理性投资的脚步。

　　最后的问题：为什么投资者们会乐此不疲地投资于那些连他们自己也不清楚风险的工具？为什么一些机构敢于使自己的经营模式那么依赖于特定市场融资方式？在我看来，简单说来，这是源于过高的杠杆经营收益带来的过于乐观的市场情绪。这个因素既不新颖，也非复杂，并且在未来可能会再次集中出现，值得各领域的政策制定者们密切关注。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。