加息将缓解而不是增加人民币升值压力

　　鲍迪克

　　9月7日，周小川在出席厦洽会期间表示，对抗通货膨胀是央行的目标，人民银行希望实际利率为正值。此前，央行行长助理易纲也曾表示，央行控制通胀的决心和措施是坚定不移的，央行会尽量避免长时期负利率的局面。

　　显然，在央行的政策目标中，如果说防止和抑止通胀是最重要的认识论，那么实现实际利率为正值，就是最基本的方法论。

　　四天后出炉的8月份CPI数据达到6.5%，创下了11年来的新高，2007年前8个月的CPI则到达3.9%，这远远高于目前的一年期存款利率3.33%的水平，无论从什么角度上考虑，中国均已处于严重的负利率水平。

　　因此，加息之举似乎又迫在眼前。或者说，口口声声要避免负利率的央行，将会尽快采取手段，填平至少是拉近目前CPI与名义利率之间的差距。就我们看来，从目前的中国资产价格泡沫日益严重和居民存款实际上迅速缩水的情况考量，继续乃至不断地加息，以价格手段为主取代数量手段(央票、国债、存款准备金率等)为主的货币调控政策，确实是央行的最优选择。

　　但相当多数的

　　经济学家们给出的解释非常简单明了：如果中美利差超过人民币相对于美元的升值速度，那么将美元换成人民币就会有利可图，而吸引更多的热钱进入中国，从而进一步推动

　　这个逻辑推导非常浅显易懂，因此被各界相当广泛地接受。或许正是因为受到这个普遍观点的影响，汇改以来，中美利差确实一直保持在两个百分点左右的水平上，而人民币相对于美元的升值速度则基本被控制在3%左右，考虑到中国资本项目尚未开放，“热钱”进出中国的成本，这个利差和升值幅度基本可以保证热钱在货币兑换中的“零收益”。

　　由于2005年7月份汇改之后的一年半时间中，美联储一直处于加息通道中，因此在国内通胀水平和经济过热状况不断上升的情况下，央行可以在保持与美元一定利差的情况下，相对从容地动用加息手段。

　　但情况发展到2007年下半年，央行却已经无法再拥有那种顺水推舟的从容。一方面国内的通涨形势和经济过热，尤其资产价格过热的状况在继续加剧，要求央行继续甚至加快升息步伐，另一方面，美国和全球主要经济体都已经停止了加息周期，下周四召开的美联储例会甚至有可能做出三年来的首次降息决定。而在中国公布8月份CPI数据的当天，人民币对美元大涨139个基点，今年过去不到9个月，人民币涨幅已经超过去年全年。

　　一边是不断创出新高的CPI和负利率水平，一边是人民币升值速度不断加快。央行的货币政策似乎遇到空前的两难。

　　其实，央行跳出这一两难处境的途径非常简单，那就是认识到：人民币加息并不会加大人民币的升值压力。

　　的确，人民币单向加息会缩小中美利差。但问题是，海外“热钱”费尽心机进入中国，仅仅是为了获取“升值-利差”这几个百分点的套利空间？如果是这样，欧元与美元的利差和中美利差差不多，而欧元的升值速度比人民币还快，为什么没听说涌入欧洲去套利？

　　原因很简单，国际游资的进入中国，瞄准的是人民币资产，而不是人民币本身。事实上，从全球货币体系来看，汇改后的人民币尚属于贬值货币。海外热钱进入中国，没有谁会傻乎乎地仅仅把外汇换成人民币后，存在银行里等待升值，而是大多进入了中国的楼市和股市。因此，吸引国际游资进入中国，从而进一步推动人民币升值的，是人民币资产的涨价速度。

　　而人民币加息，无疑可以抑止人民币资产价格的上涨速度，至少可以说，加息对于人民币资产价格(尤其是

　　只要认识到这一点，央行就完全可以在新的加息道路上轻装上阵。

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