中国兼并收购定价为何高企

　　赵怀南

　　在目前的国内市场上，受单边市和非全流通的影响，作为定价基准的市场价格并不能够正确反映被并购公司的内在价值，所以并购交易的支付价格往往会是在一个已经普遍溢价的基础价格上再加上一个并购价格贴水，这样就更可能导致并购的失败，从而损害股东的利益

　　从上世纪六七十年代起，西方学术界就对兼并收购展开了深入的研究。纵观过去几十年来的研究成果，大部分证据显示并购从长期(一到五年)来看损害了公司的价值及股东的利益，这一结果被学术界普遍称为“兼并收购长期负收益之谜”。

　　回顾过去几十年间的英美并购案例，我们发现并购的交易价格平均为被收购公司市场价格的150%左右，也就是说平均来看交易价格中含有高达50%的并购价格贴水。正如英国《金融时报》所述：“证据显示大部分兼并收购并没有能够使股东长期获益。公司的估值和收购价格贴水往往都被定得过高，从而使得各项预定的并购指标无法在交易完成后得以实现。”

　　那么为什么在并购过程中买方愿意支付给卖方这么高的价格贴水呢？对此罗尔(Roll)在1986年提出了一个“过度自信假设”。罗尔把并购看作一个拍卖过程：比如当一家公司宣布要并购A公司时，A往往会引起多家公司的兴趣，这些公司会相继加入到对A的竞购行列中，这样A的价格就会随着竞购方数量的增加而被不断抬高，最后最为自信(往往是过度自信)的并购方将拍出最高的并购价格，而这一价格因受到收购方管理层过度自信的影响往往会大幅超出A公司的实际内在价值，从而导致了交易结束后其股东的长期负收益，这也就是我们常说的“胜者的诅咒”。

　　这就为我们提出了一系列的问题：兼并收购的价格贴水真的过高了吗？收购方的管理层真的都过度自信吗？过高的价格贴水真的是造成并购后长期负收益的罪魁祸首吗？

　　带着这些问题，笔者与合作者对英国过去20年间(1985~2004年)近400个规模最大(近一半的案例交易总价在1亿美元以上)的公开市场并购案例进行了深入的研究。简单地说，我们按照收购方所实际支付的价格贴水的大小将其排序并分成三组：第一组是支付最低贴水的30%的公司(平均价格贴水为10%)，第二组是中间的40%的公司(平均贴水为42%)，第三组为支付最高贴水的30%的公司(平均贴水为89%)。可见第三组公司所支付的平均价格贴水是第一组公司的9倍。如果如英国《金融时报》所述价格贴水被定得过高的话，那么不管是从长期还是短期来讲，第三组公司的股东收益都应该是三组之中最差的。

　　然而以上推论并没有得到数据的支持。我们发现这三组公司并购结束后股东的长期(一到三年)收益都为负。这又一次印证了前期的研究结果：兼并收购损害了公司的价值及股东的利益。但不论是在并购后一年，两年，或是三年，支付最高贴水的第三组公司与支付最低贴水的第一组公司之间并没有显著的收益差别。也就是说对这两组公司来说，并购结束后其股东的长期收益相仿。这表明不能仅仅以并购贴水值的大小来简单判断并购价格是否合理。

　　以上结果即便是在综合考虑和控制了其他一些影响并购收益的主要因素后(如并购双方市值差异的大小；并购支付方法，即现金支付还是换股；公司账面价值与其市值的比例大小；同行业还是跨行业并购等)，第三组与第一组公司的股东长期收益也还是没有显著的差别。如此看来，高的价格贴水并不是造成并购后股东长期收益下降的直接原因，并且就短期的数据来看(比如并购正式宣布的前后三五天)，第三组公司并购交易双方的组合收益显著地高于第一组公司交易双方的组合收益。

　　这预示着价格贴水的高低也许恰恰反映了并购交易的潜在价值，高的价格贴水在市场看来代表了高的潜在价值。因此我们不能简单地将并购后股东的长期负收益归咎于价格贴水水平的过度。这一“长期负收益之谜”并没有一个简单的答案。

　　尽管大部分并购损害了股东的利益这一结论在西方市场上得到了广泛的验证，在我国据笔者了解还没有太多的关于这一方面的研究，因为之前国内公开市场上兼并收购的条件还未成熟。在

股权分置改革之前，上市公司的大部分股权是不可流通的。那么如果上市公司只有1/3的股权可流通，这部分可流通股的股价在市场上的定价就会不合理，因为这里面有一个明显的流通溢价。这样证券市场的最主要的定价功能就无法发挥出来。定价功能的障碍将直接影响资源的优化配置。具体到兼并收购，这将无法形成一个好的价格依据。

　　此外，在股权分置问题彻底解决之前，公司治理问题也无法得到显著的改善，因为公司控制权市场将无法建立起来，这样兼并收购的时机也就不成熟。随着股权分置改革的顺利进行，我国证券市场将迎来一个全流通的时代，市场的定价功能将因此得到完善。定价功能的发挥将必然引发资源的重新优化配置，这样我国并购的春天也就到来了。因此不难理解为什么国内正在掀起一股并购的热潮。

　　值得我们注意的是，即使证券市场实现了全流通，中国上市公司的

股票价格在将来一段较长的时间内也可能存在一个价格溢价。这主要还是由于国内的“单边市”造成的。众所周知，金融市场上的投资者既包含乐观主义者(即多头)，又包含悲观主义者(即空头)。但由于缺乏卖空机制(不管是对股指还是对个股)，目前国内市场上并没有真正的空头，因为他们最多只能清仓但不能卖空，所以最多也就是个“零头”。这就导致了国内证券市场上的参与者只有多头和所谓的零头而没有空头。用加、减符号表示就是只有“+方”和“0方”，但没有“-方”。如果加、减方不能互相冲销的话，那么金融资产的普遍溢价问题将难以得到解决。

　　所以只有让市场里所有具有不同看法的参与者在一个信息能够充分交换的市场里进行自由交易，金融资产的价格才能被合理地定出来。这样在目前单边市的情况下，上市公司的股价还将普遍存在一个溢价。

　　如上所述，在中国公开市场上兼并收购的定价问题将比西方更为棘手。对西方市场来说，由于其金融市场的有效性相对较强，所以市场价格基本能够反映被并购公司在目前管理层领导下的内在价值。这样并购方就较容易根据交易的潜在价值确定一个合理的并购价格贴水。

　　然而，在目前的国内市场上，受单边市和非全流通的影响，这一作为定价基准的市场价格并不能够正确反映被并购公司的内在价值，所以并购交易的支付价格往往会是在一个已经普遍溢价的基础价格(即市场价格)上再加上一个并购价格贴水，即双重贴水/溢价，这样就更可能导致并购的失败，从而损害股东的利益。

　　因此，并购方在决定其价格贴水的同时，要清醒地认识到目前国内证券市场的这一特殊国情，给价格贴水适当地打一个折扣，即避免双重贴水/溢价的风险，这样才不至于将并购的支付价格定得过高，从而有助于提高并购成功的概率。

　　(作者为伦敦金融城卡斯(Cass)商学院助理教授)