去杠杆化的主要途径与市场困境

　　去杠杆化的途径大概可包括三种：第一，银行等机构减少资产、主动收缩其资产负债表，即通过出售风险资产来偿还债务，直至资本储备足以支撑其资产负债表；第二，银行等机构吸收和扩大股权资本，即增加自有资本规模，直至能支撑其资产负债表；第三，将风险转为良性范围内，使当前的杠杆水平重新能支撑现有资本。在次贷风波冲击下，第三种去杠杆化的途径无法实施，因此，目前大致只能利用第一和第二种途径。第一种途径从分子方面降低杠杆比率，第二种途径从分母方面降低杠杆比率。相比之下，第一种途径可能付出更大的代价，因为倘若众多金融机构在同一时间内大规模出售风险资产，势必引起风险资产价格的迅速下跌，从而导致市场动荡，并且造成金融机构尚未出售的风险资产的市值下降。如此一来可能演变成一种恶性循环，即资产价格的下跌导致机构去杠杆化，而去杠杆化进一步导致资产价格下跌。这也是去杠杆化放大周期效应的典型特征。

　　由此可见，去杠杆化的第二种途径更为可取，即应当通过引资来扩充自有资本规模。至2008年5月，全球范围内60多家银行和经纪公司的资产减值已经达到约3810亿美元，其中引资部分占2660亿美元。这说明机构的去杠杆化过程正在通过上述两种渠道同时进行，其中主要是第二种渠道。一些研究还将2007年次贷危机后发达国家对新兴市场主权财富基金态度转变的根本原因归结为金融机构的去杠杆化过程，吸引新兴市场主权财富基金的投资缓解了发达国家金融机构的资本紧缺，同时也减少了它们去杠杆化对资本市场的负面冲击。

　　在过去半年内，金融机构的去杠杆化调整或多或少有些混乱。去杠杆化可能将持续相当长时间，原因主要包括：第一，房地产价格仍在不断下跌，危机正在蔓延，投资者对萧条期的预期变长；第二，问题金融机构的股东已经遭受巨大损失，难以继续出资；第三，银行股价格下跌严重并可能持续下去，使得银行业筹资变得更困难。在这种情况下，银行可能更加依靠留存收入和增加私募来筹集资本以降低杠杆，预计这种形势可能将持续到2009年下半年全球经济复苏之后。

　　从目前去杠杆化的两种途径可以清晰地看出去杠杆化对金融机构本身的影响。去杠杆化的途径之一——出售资产、收缩资产负债表不可避免地带来了金融机构规模的缩水，尽管这种渠道目前并没有在去杠杆过程中扮演主要角色，但它仍然使市场流动性持续偏紧。此外，一些高杠杆的金融机构在去杠杆的过程中，采用了兼并和收购的手段，因此去杠杆化过程似乎也对混业经营提出了更高要求，尤其是投资银行向商业银行的重新依附。

　　总的来看，金融机构去杠杆化过程加重了流动性紧缺，使银行向其他金融机构、居民和企业部门提供新增贷款能力和意愿下降，导致居民举债消费受限，企业也将减少投资，最终拖累宏观经济增长。

　　去杠杆化对中国的影响及政策建议

　　欧美金融机构去杠杆化对新兴市场的影响也主要是通过流动性这个渠道，其结果是股票市场因外部冲击而被动下滑，资本外流压力增大，国内流动性难以扩张。成熟市场应对危机的政策同样适用于新兴市场的危机管理。中央银行对市场流动性的关注、稳健的资本充足率要求、提振信心的存款保险制度以及提高市场透明度等均显得十分重要。在金融机构去杠杆化过程中，公共部门和私人机构部门应该共同应对其不利影响，对此，笔者提出以下建议。

　　第一，金融机构的去杠杆化过程需要外部融资，尤其是政府注资。考虑到美国实体经济的衰退，从资产方入手清理可能使得不良资产越清理越多，金融体系越来越难以顺畅运作。日本和中国的金融改革经验都显示，与其从资产方入手，不如从资本方入手，即政府通过国债-股权互换等方式直接给金融机构注入资本金。此举可以在规模不大的清理资产的前提下，显著降低金融机构的杠杆水平，这是缩短去杠杆化周期和降低处置成本的重要手段。2008年11月2日美国财政部长保尔森宣布放弃原来的清理资产方案，转而向相关机构注入资本，这一救市策略转变从长远看更加有效。

　　第二，金融机构追求的不应只是控制杠杆率、满足资本充足率等硬性指标，而是应该根据自身情况做好全面审慎的风险管理，尤其应当审慎对待公允价值问题。在实践中，对权证、可转债或者油井和采矿权等自然资源进行公允价值计量几乎不太可能。按所谓公允价值计算可能扭曲估值，要么因为市场泡沫而高估资产价格，从而诱发信贷过度扩张；要么因为泡沫破灭、市场缺乏流动性而导致资产价格低于基础价值，而过度的资产减计和保证金要求又会进一步加剧流动性紧缩。更为糟糕的是，巴塞尔新资本协议对资本充足率的要求同样是顺周期的，资产价格泡沫破灭时公允价值计量导致金融机构对资产过分减计，造成亏损和资本充足率下降，促使金融机构收缩信贷规模并加大资产抛售。现在看来，我国银行业暂不实施新资本协议的全面要求，倒是富有远见的现实选择。

　　第三，金融监管应该成为金融创新的重要对冲，过分自律就容易流于监管松懈。如果监管机构能够及时识别资产证券化各个环节的风险并采取有效的监管措施，或可避免去杠杆化过程所引发的市场震荡。在混业经营、分业监管的框架下，即便赋予央行以监管的牵头协调人身份，利用不同监管主体的监管漏洞频繁进行监管套利的行为也层出不穷。即便在中国这样未曾出现金融机构普遍高杠杆化的背景下，合并监管对中国而言也是非常必要的。-

　　作者单位：北京师范大学金融研究中心

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