去杠杆化很可能会将流动性紧缺从资本市场传导至整个金融系统，并最终将影响放大至实体经济

　　钟伟 顾弦

　　在公司财务里，杠杆是指净利润变化率与总收入变化率的比值。对金融机构而言，我们通常使用资产负债表的总资产除以权益资本来测量金融机构的杠杆率。关于金融机构的经营杠杆问题，1999年巴塞尔委员会出台了银行与高杠杆机构相互作用以及与其相关的银行风险管理方法的报告。次贷危机爆发后，越来越多的研究不断涉及金融机构的去杠杆化问题。去杠杆化已经使得全球金融体系经历了从流动性过剩到持续流动性短缺的重大逆转。不少研究将循环流动性危机的原因归结为去杠杆化的过程。金融机构巨额的证券化资产难以出售，对手风险难以评估，使得信贷紧缺的影响将蔓延至实体经济部门。与杠杆成倍地放大机构收益相类似，去杠杆化也会将流动性的紧缺从资本市场传导至整个金融系统，最终将影响放大至实体经济。考虑到新兴市场的金融机构对短期流动性和高杠杆更为依赖，随着资本外流和外贸收缩，新兴市场也面临去杠杆化的巨大压力。

　　美国、欧洲银行业的去杠杆化现状

　　美国银行业的去杠杆化进程主要是通过对其风险价值的积极管理来调整其资产与负债，因此风险价值的上升要求金融机构降低其杠杆。对金融机构而言，杠杆具有放大周期的作用。当处于资产价格上涨期时，杠杆相应增大；在资产价格下跌期，杠杆相应减少。杠杆的放大周期作用也可直接由风险价值的逆周期特性看出，由于杠杆与风险价值呈倒数关系，当杠杆值很高时，可度量的风险价值往往很低，即低杠杆反映了资产价格的波动加大，与资产回报的相关关系也相应增大。从2006年8月开始，美国的投资银行已经开始了去杠杆化的进程，到2008年2月，其风险价值已经大约比2006年5月翻了一倍多，表明次贷危机以来美国的投资银行被迫采取去杠杆化措施以降低风险。

　　美国商业银行的杠杆比率较投资银行低很多，投资银行约为20～25倍，而商业银行为10～12倍。投资银行杠杆比率迅速上升，一是发生在1998年亚洲金融危机之前，二是2007年开始的次贷危机之前。在1998年危机之后的五年多时间里，投资银行的杠杆比率一度曾下降了约35%。商业银行的杠杆比率从2004年以后一直较为稳定，在2007年次贷危机后并没有明显的去杠杆化，杠杆比率一直保持在10倍左右的水平，且在2008年年初杠杆比率还有所增大。

　　如果说美国的去杠杆化来自于覆盖损失的需要，那么欧洲的去杠杆化则来自于降低杠杆乘数本身以及避免因采用基于公允价值计算的资产负债表而带来的收入波动过大。大部分欧洲银行的杠杆比率在30倍以上，巴克莱银行约为61倍，荷兰银行约为53倍。这表明欧洲银行的杠杆水平并不比美国更安全。事实上，一旦存款人将资金从银行部门抽出，欧洲银行的问题可能更为严重，尤其是那些通过大量负债来支持房地产信贷的银行。

　　对冲基金对杠杆的运用依赖于信贷或证券市场，尽管不少对冲基金面临清盘或转型的风险，但令人意外的是，对冲基金的杠杆尚不如投资银行。至2007年年底，对冲基金的杠杆比率已维持在较低的水平。2007年6月至2008年8月间一些主要对冲基金的杠杆比率仅为10～17倍，较过去大大降低，也大大低于投资银行。

　　中国金融机构的经营杠杆现状

　　中国的主要金融机构——银行、证券公司和保险公司——经营杠杆与欧美金融机构差异较大。银行杠杆率自2006年以来有所下降，且在次贷危机后基本维持在20～25倍。证券公司的杠杆比率曾在2006年大幅增长，危机之后有所下降，现在基本回落至略高于2006年年初的水平，保持在3～4倍。保险公司的杠杆比率从2007年以来基本维持在6～7倍，较为稳定。从数据可以看出，中国商业银行的经营杠杆率显著高于美国的商业银行，其中国有商业银行的杠杆率较其他银行略低，普遍维持在14～18倍。中国银行业杠杆较高的原因主要不在于资本充足率不够，而在于总资产的风险程度较高和资产负债规模扩张较快。值得一提的是，尽管我国证券公司受资本市场猛烈下跌和次贷危机的冲击最大，但其杠杆率仍维持在较低水平。虽然不能排除个别的金融机构可能存在高杠杆风险，但经过过去十年的改革，中国金融机构已有脱胎换骨的变化，在当前的金融风暴中中国金融体系处于整体相对安全的状况。

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