尹中立

　　从总体上看，美国次贷危机通过三个途径影响中国的房地产行业，一是次贷危机使国际资本的流动发生改变；二是国际需求减少使中国出口减少，国内企业及个人的收入预期发生变化；三是金融市场的动荡使投资者财富缩水。这三个方面的变化在时点上是一致的，将对房地产市场形成深刻的影响。而2005～2007年间政府出台许多政策打压房地产，没有起到很好的效果，其原因也与这三个因素有关。

　　外资卖房套现，资本流向逆转

　　人民币汇率的渐进式升值导致国际资本大量涌入中国。汇率改革是2005年7月底开始的，在汇率改革的刺激下，国外资金纷至沓来，北京和上海、深圳等中心城市受此影响最大，这些城市不仅外资企业最集中、外国人多，旅居海外的华侨也最集中，这些海外资金通过购买人民币资产来获得人民币升值的好处，住宅及其他商业地产成为人民币升值过程中外资资产组合的重要部分。

　　这与20年前的中国台湾、日本汇率升值时的情景基本一样，图1是当年中国台湾汇率升值导致货币投放大幅度增加的情景，1985年中国台湾的货币供应量为12%，而汇率改革之后的1986年升到50%以上，导致了当年台北市房地产价格的暴涨。中国内地的汇率改革同样导致了国际资本大量流入的情景，从外汇储备的超常规增长中就可以看出(见图2)。

　　由于外资的大量涌入，助推了北京、上海等一线城市的房地产价格暴涨，为此，建设部于2006年7月出台了171号文件《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，该规定起到了一定的效果，但难以从根本上改变资本流入的趋势。

　　从时间上看，2001年后人民币开始有升值的压力，从图2我们可以清楚的看出，国际资本大量流入中国是从2002年开始的，与人民币升值预期基本上一致，也与上海等城市房地产价格开始上涨的时间一致。

　　这也从反面说明，为什么2004年后我们出台那么多的政策，但效果甚微。

　　但这个趋势在2008年8月份开始发生逆转(至少是暂时逆转)。最新公布的国家外汇储备数据显示，虽然快速增长的巨量贸易顺差，强劲的FDI(外商直接投资)流入，加之每月70亿～80亿美元的美国国债及其他投资收益，仍在推高外汇储备总额。但是，除贸易顺差，FDI和投资收益以外的不明原因的外汇流向发生了逆转，似乎正由之前的进入转为离开。三季度不能解释的外汇流出达到15亿美元(其中7月流入165亿美元，8月流出50亿美元，9月流出130亿美元)。

　　这说明国际资本的流向从今年8月份开始出现变化，这与国际金融危机的进程有直接的关系。美国及欧洲的金融危机是从8月份开始恶化的，在此背景下，国际资本开始从新兴国家撤离到母国，以解燃眉之急。反应最剧烈的是俄罗斯，在9月份外汇储备骤减900多亿美元，还有冰岛、乌克兰、韩国等，都因为国际资本撤离使本国金融市场产生剧烈波动。中国的情况从总体上还比较稳定，但应该看到国际资本流通趋势已经发生了改变。

　　在上海，我们直接可以看到国际金融机构开始撤租或出售物业。国际资本流向的变化将深刻改变当前房地产市场供给与需求格局。

　　收入预期恶化，需求难乐观

　　与汇率改革基本一致的是，2003～2007年，全球经济与中国经济出现少有的高增长、低通胀的局面，导致收入分配格局发生很大变化，一是国际市场上石油、煤炭、有色金属等大宗商品价格出现飙升，出现了社会财富向少数群体集中的现象；二是出口的大幅度增加，与出口有关的企业及个人财富迅速增加。暴富群体的迅速崛起尤其有利于高端房地产市场的繁荣。

　　在这些暴富群体中，山西煤炭老板和河北钢铁行业的企业主对北京的房价影响最明显。山西与北京之间空间距离很近，且历史上的联系渊源深厚(历史上的晋商票号主要服务对象是朝廷、官府)，山西的自然环境和人文环境都无法和北京相比，煤老板们的共同愿望是为自己的后代在北京创造生活与学习的良好条件，在北京投资置业成为他们暴富后的一致行动。例如，即使在2008年第二、三季度，在十分萧条的市场环境下，北京SOHO在东三环的新楼盘依然有良好的销售记录，原因是该楼盘主要在山西营销，出售的对象是山西煤老板。

　　大宗商品价格出现暴涨的时间大约也是在2005年后，上涨最快的时段是2007年，这与北京房价飙升的时间高度一致。而对上海房地产影响最直接的是长三角地区外贸出口企业的繁荣，2003年以后出口的高速增长使该地区聚集了大量财富。

　　需要说明的是，出口的高速增长与全球大宗商品的价格飙升是完全一致的，二者有很强的因果关系。

　　2008年以来，上述因素开始逆转，出口逐渐下滑，大宗商品的价格出现了大幅度调整。石油价格已经从2008年6月最高的147美元/桶下跌到目前的90美元/桶，钢铁、有色金属、煤炭等价格均出现较大幅度下跌。在金融危机的打击下，全球商品需求出现萎缩，大宗商品的牛市结束了，至少是暂时结束了。商品牛市的结束使先前暴富的群体的收入增量大幅度减少，他们对住房的需求也必然减少。

　　象征全球贸易景气度的波罗的海指数(BDI)连续多日大幅下挫，截至目前，已跌至1000点，回到了2002年底的水平。而距离今年5月20日最高点11793累计跌去90%多。这说明全球贸易往来已经陷入严重不景气。未来，长三角的出口企业将迎来最严峻的考验，很多行业(如钢铁、建材、有色金融、汽车、纺织、化工、机械等陷入全行业亏损)企业主及职工的收入预期会迅速恶化。

　　不仅如此，有些企业主可能在资金紧张的情况下变卖自己的物业，使房地产市场的需求发生较大变化。

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