危机时刻，宽松的货币政策不是万能的，然而没有低利率环境却是万万不能的

　　□ 吴志峰/文

　　匪夷所思的2008年即将逝去，全球的货币政策已经发生了逆转。年初全球央行都在高喊严防通胀，年末世界经济却开始陷入通缩的泥淖。

　　自9月中旬雷曼倒闭之后，次贷危机演化为金融危机，无情地吞噬了市场巨大的流动性，撂下一堆偃旗息鼓的机构和失业人员，人们的消费热情仿佛一夜间就冰冻起来，金融危机已无情地演变为全球经济危机。

　　降息接力赛

　　经济危机的冲击力真是所向披靡，曾经不可一世的石油和金属等大宗商品价格急转几下，通货膨胀的威胁陡然间荡然无存。一向盯住通胀目标的各大央行也因此开始无所顾忌，纷纷调转枪口瞄准经济危机，近三个多月以来开始了百米冲刺般的降息比赛，其速度之快令人瞠目结舌。

　　可不是吗？且不说身处危机漩涡的美联储，自2008年9月次贷危机开始至今，一口气连续9次降息，将联邦基金利率由5.25%调至0.25%，这绝对是美联储1913年成立以来未曾有过的生死时速。

　　然而即使是这个速度，比之10月以来的澳洲、加拿大和欧洲国家仍堪称“老迈”。

　　12月2日，近年利率高企的澳大利亚再次将基准利率下调100个基点至4.25%，为6年半以来最低水平，近三月累计减息幅度达到300个基点。

　　12月4日多家央行大幅降息，其中瑞典央行直接下调利率175个基点，由原先的3.75%降至2.0%，降息幅度近于“腰斩”。英格兰银行继11月大幅降息150个基点之后，再次降息100个基点，基准利率从3%降至2%，创自1951年以来最低利率。欧洲央行利率破天荒下调75个基点，由3.25%降至2.50%。

　　12月9日，加拿大央行再次降息75个基点至1.5%，创下1958年以来最低利率。目前日本的基准利率是0.3%，欧洲通胀率稍高，实际利率也迫近0。主要发达经济体的零利率时代已经来临。

　　目前全球利率基本上就是两个极端，即发达经济体和活跃新兴市场的零利率和低利率，以及越南、印尼、冰岛、东欧等高风险区的高利率，然而对于后者，高利率是对高通胀与高风险的溢价，对冲掉风险后其利率甚至为负。

　　因此，全球实际利率步入低利率已确定无疑，甚至也可以大略地说全球步入零利率时代。

　　双向流动性陷阱

　　危机冲击下，虽然弗里德曼的货币主义已饱受诘难，凯恩斯主义占据上风。然而，全球央行却并未丢掉弗里德曼的衣钵，并深刻吸取了弗老在批判上世纪30年代大萧条时所总结的“以舒缓流动性对抗金融危机”的教训。

　　为解冻信贷市场，美联储已向市场累计注入几万亿美元的流动性，并联手全球央行连续的大幅降息。

　　然而市场对央行的货币政策的效果仍深表怀疑。明显的证据是信贷市场并未解冻，即使央行大量注入流动性，银行对向企业和个人放款仍然非常恐惧，甚至对金融同业也心存怀疑，因而即便降息，使得LIBOR利率也随之下调，但是仍较美联储基准利率高出近140个基点。

　　对企业放贷的恐惧反映在CDS利差上，高达几百个基点的CDS比比皆是。信用卡市场亦近乎冻结，人们仿佛再也不能方便地刷卡消费了。

　　因而市场上似乎出现了双向的“流动性陷阱”，在贷款的银行方面，他们将央行通过各种工具注入的流动性都窖藏起来，不再向其他机构和客户贷出资金，央行注入的流动性似乎就此消失了。

　　在借款的投资者与消费者方面，他们既难以借到资金，同时由于担心未来经济前景，他们也不敢投资及消费，纷纷捂紧了钱袋子，信奉现金为王，市场交易进而更加冷清了，即使央行将利率降至0也无从促进投资和消费。

　　危机时刻的流动性陷阱实际上是在现金为王的另一面呈现出“债务通缩”的现象，即经济前途不明、银行抽紧银根，企业和个人通过大规模还债来降低负债率，减债带来需求弱化，物价下挫，从而进一步加深危机。

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