第四，向央行的借款远多于超储余额，还款动机抑制未来货币扩张。从中长期来看，当金融动荡逐渐平息后，存款机构这部分“闲置”在央行的超额准备金是否会成为货币扩张的源泉？答案或许是，不会。2007年12月以前，存款机构在美联储的超额准备金远多于其向联储的借款，这意味着从性质上来讲，这部分闲置资金是商业银行自有的，可以根据银行的意图自由运用。然而自2007年12月以来，存款机构向美联储的借款金额出现暴增，尽管同期超额准备金也有增加，但仍赶不上借款增长的速度。这意味着存款机构在向央行大量借款的同时，将其中的一部分作为超额准备存在了央行。未来，等到拆借市场恢复稳定、挤兑恐慌逐渐消除后，金融机构面临的选择是：将多余的超额准备用于偿还央行借款，或是用于货币的扩张。我们认为，由于次按危机以及去杠杆化冲击对金融机构的伤害至深，痛苦的记忆将导致金融机构在今后相当长的一段时期内行为谨慎；况且经济前景预期不明，商业银行自主性扩张资产负债表的冲动将受到抑制，因此届时金融机构选择归还央行借款的可能性更高。

　　第五，非银行部门调整货币存量结构，增加高流动性头寸，并无通胀之忧。自9月中旬以来，美元M1供应量出现了明显的跳升，显著偏离其长期的均衡水平，这也引起了人们对通胀可能抬头的担忧。然而扣除M1后的M2(主要是储蓄存款)仍在长期趋势线附近波动，结合关于最广义的货币供应量没有明显扩张，甚至可能出现收缩的推断，可以认为，近期M1的增加是非银行部门为了应对信用紧缩环境，而增加了流动性头寸持有，这是其调整自身货币存量结构的结果，并不是拥有货币存量过多，以致需要增加其他资产配置或用于消费的前兆，因此也不会带来通胀的风险。

　　通胀风险仍有远患

　　从中期来看，政府强令接受注资的金融机构扩张资产负债表的压力，以及大规模发行国债诱发联储增加货币投放的可能，这两个途径对流动性和通胀的影响值得密切关注。

　　越来越多的迹象显示，以美国为首的西方政府可能会强令接受政府救援的金融机构将注资资金用于放贷，并为其制定资产负债表扩张的目标，这显然会增添货币扩张的压力，增加市场上的流动性。此外，各国政府为了筹集注资资金，为了实施新的财政刺激方案，为了应对经济下滑导致的税收收入减少，势必大规模增发国债，由此推升中长期利率水平，对经济的复苏不利。在此背景下，以美联储为首的西方央行可能通过公开市场买入国债的方式来抑制利率的提升，这会产生新一轮基础货币的增量投放。当然，西方各国可能寻求中东、中国等外汇储备充裕的国家增加国债购买。然而，由于这些国家的外汇储备已经被配置为某种形式的资产，增加购买美国国债就意味着需要减持其他资产以筹集美元资金，所以，从宏观的角度讲，在不增加货币供应的情况下，市场不会凭空冒出来闲置的存量资金来吸纳新发行的国债。另一个途径是依靠这些国家日后取得的贸易顺差(流量)来购买新发国债，但贸易顺差积累的速度肯定无法解西方大国的燃眉之急。因此，增发货币似乎不可避免。我们判断，上述两种渠道对流动性的影响，可能在2009年下半年逐步凸显，这将导致全球经济在中期面临通胀的风险。

　　综上所述，2009年下半年以前，全球市场面临的主要风险可能是流动性的紧缺，而不是过剩，由此形成通缩的压力；在此之后，流动性将逐渐充裕，促使价格逐步回稳，并可能孕育通胀的风险。

　　作者系申银万国证券研究所高级策略分析师

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