未来一段时间，全球流动性会出现过剩还是短缺？这是一个问题。一方面，美联储通过各种渠道向全球市场注入了大量的美元流动性；另一方面，金融机构去杠杆化又导致全球信用紧缩，二者作用互相冲抵。分析表明，在2009年下半年以前，全球市场面临的主要风险可能是流动性的紧缺，而不是过剩，由此形成通缩的压力；在此之后，流动性将逐渐充裕，促使价格逐步回稳，并可能孕育通胀的风险。

    袁宜/文

　　一年来，美联储通过各种渠道向全球市场注入了大量的美元流动性。自从2007年12月12日创立定期资金招标机制(TAF)以来，美联储通过TAF向市场注入的金额已　　从最初的400亿美元急剧扩张到2008年11月的4500亿美元。同时，美联储鼓励商业银行使用贴现窗口，向大型投资银行开放贴现窗口(一级交易商信贷机制，PDCF)，并直接购买大型企业发行的商业票据，累计投放资金数千亿美元。不仅如此，美联储还充当起全球央行的角色，通过货币互换的方式向欧洲央行、英国央行、瑞士央行提供美元，金额不断提高，直至2008年10月13日宣布取消互换上限，向三大央行提供无限的美元流动性。10月30日，美联储开始为巴西、墨西哥、韩国、新加坡央行提供各300亿美元的资金支持。大量的美元基础货币投放市场，是否会引发新一轮的流动性过剩，继而带来通胀的死灰复燃？这一话题引起了投资者广泛的关注。

　　另一方面，金融机构去杠杆化导致全球信用紧缩。在金融动荡的冲击下，全球金融机构的行为趋于谨慎，借贷意愿显著下降。受资金市场冻结的影响，大量依赖市场滚动融资的金融机构难以为继，不得不压缩资产负债规模，甚至被迫清盘。饱受高杠杆之苦的投资银行、商业银行、对冲基金等纷纷清理资产，收缩负债，并手握大量现金头寸以备万一。这种去杠杆化的结果是，全社会金融资产的规模(相当于最广义的货币范畴)大幅缩水，货币的流通速度明显降低，这意味着经济面临着通货紧缩的风险。

　　美元基础货币投放与金融机构去杠杆化的综合结果，到底是出现流动性过剩，还是流动性短缺？结果是通胀，还是通缩？对此需要更为细致的分析。

　　流动性过剩并无近忧

　　之所以出现对流动性可能过剩的担忧，主要因为美元基础货币的大量投放，特别是具备货币扩张潜能的银行体系超额准备金的急剧增加，以及M1的跳升。然而，由于超额准备的增加主要是出自银行窖藏货币的动机，而且从资金来源上属于央行借款的性质，因此明显制约了其创造派生货币的能力。同时，M1的增加更多的是非银行部门出于防御性的动机，是其调整货币存量结构的结果，整体货币供应量并未显示扩张迹象。

　　首先，基础货币近期才现飙升。事实上，在2008年9月中旬以前，美联储一直通过公开市场操作，有效对冲了其他途径投放的基础货币，使得美国基础货币同比增速保持低位，甚至还略有下降。在此期间，美联储的政策意图是，一方面为急需资金的金融机构提供流动性支持，另一方面通过对冲操作回收增量的基础货币投放，避免因美元泛滥增添通胀的压力。然而，9月中旬雷曼破产引发金融海啸后，金融市场资金奇缺，利率飙升，实体经济运行遭遇瘫痪风险。此时此刻，通胀风险已不再是美联储关注的重点。挽救金融机构免遭资金链断裂之灾，为实体经济运转输血，成为联储的首要任务。在此背景下，美联储显然不再顾及其他，而是敞开货币闸门，这令基础货币同比增速从8月的2%跳升到10月的36.7%。

　　其次，新增基础货币主要形成超额准备囤积央行，并未有效增加货币供应。从基础货币的构成来看，美联储在近两个月内新增投放的2870亿美元基础货币，有92.6%转换成了存款类金融机构的超额准备金，这导致10月的超额准备金余额较8月大增了2660亿美元。增量投放的基础货币以超额准备金的形态囤积在央行的账上，并没有创造派生的货币，因此，这种基础货币的增加，并没有导致货币供应量的有效增加，相反，在去杠杆化收缩货币乘数的影响下，最广义的货币供应量应当有所减少。

　　第三，超额准备激增，源于商业银行的货币窖藏动机，暂无通胀隐忧。按理说，超额准备金作为高能货币，具备派生货币的潜能，银行体系手持如此巨额的闲置资金，不亚于埋下了引爆未来通胀的定时炸弹。然而在当前，由于银行担心资金拆借困难或是遭遇挤兑风险，因而刻意窖藏货币，需要保留大量超额准备金在央行的账上，短期内并不会用于创造派生的货币，也不会引发通胀的担忧。

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