2009通缩：好的还是坏的？

　　尽管目前CPI和PPI依然相对较高，但我们认为，在表象之下，一场通货紧缩的风暴正在聚集能量，在2009年上半年将出现通缩的迹象，并可能在下半年及之后演变成持续通缩，这将导致更富刺激性的政策出台。

　　通货紧缩并不总是一件坏事。然而，现实中，由于供给和需求的变化共同发生，很难区分“好的”和“坏的”通货紧缩。我们的最佳判断是，预计出现在2009年上半年的潜在通货紧缩将是“好通缩”和“坏通缩”的混合体，前者的比重可能大大高于后者。

　　为什么？

　　首先，2009年上半年潜在的通缩，或是价格水平相对于去年同期的下降，很可能反映了2008年初物价基数较高。在我们看来，2008年上半年国际大宗商品和国内原材料价格的飞涨，在很大程度上是由投机性需求驱动，这样的投机是因为投资者需要对弱美元进行对冲，同时他们预期未来价格仍会上涨。

　　出于同样的原因，从2008年第三季度开始，以近乎自由落体方式进行的大幅价格修正，反映出大宗商品的投资者大量抛售投机仓位和用户大幅减少库存，当时正值美国主要金融机构破产导致全球金融体系杠杆率陡然急升。这更多是一个金融现象，而非实体经济现象。我们认为，从中国视角出发，这是一个积极的供给冲击。

　　第二，中国的食品价格上涨大部分发生在2007年下半年和2008年上半年之间，主要反映了猪肉供应的紧张。而2008年年中猪肉供应已大幅增加，食品价格已趋于稳定并开始下降。这样的食品价格下降应被视为“好”的通货紧缩。

　　第三，从历史经验看，2008年上半年从紧的货币政策和薄弱的外部需求这两种负面的需求冲击引发“坏”的通货紧缩，需要更长一点的时间来显现，进入2009年下半年后，随着积极的供给效应逐步弱化，通缩的压力可能减轻，负面的需求冲击将转而成为通缩的主要动因。在此背景下，我们认为，2009年上半年的通缩是否将持续到下半年，将取决于政策反应。

　　与通货膨胀一样，通货紧缩最终也是一个货币现象。应对性的政策有双重任务：其一，消除先前紧缩政策的影响，刺激国内的真实需求，以抵消外部需求的弱化；其二，防止通缩预期变得根深蒂固，进入恶性循环，使“好”的通缩逆转为“坏”的。我们认为，这需要强有力的、未雨绸缪的应对政策。

　　启示

　　我们把我们对2009年中国 CPI的预测从 1.5%修改为-0.8%。

　　由积极的供给冲击导致的最初的通缩，将会带来成本的节约，尤其是在能源和原材料密集型行业。然而，由于名义工资具有粘性，持续的通缩会导致实际工资上升，利润率下降，就业将减少，这可能会是一个更为严重的通货紧缩周期。一般而言，通货紧缩的环境有利于债券持有者(或债权人)，而不利于股票投资者(或债务人)。

　　关键是要防止通缩预期变得根深蒂固，我们期望在未来几个月更富刺激性的政策会出台。

　　具体而言，我们预测到2009年中期，银行基准利率至少会下调108个基点，更多的一揽子财政刺激政策也有可能出台。虽然我们期望人民币对美元汇率在整个2009年保持稳定，但不能排除人民币会出现较大的贬值(例如，超过-2%)。

　　(作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家)

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