左小蕾 银河证券首席经济学家

　　我们1998年的时候就是这样做的。但这种方式毕竟是不可持续的，要时刻保持警惕，在有选择的情况下最好不要靠这种方式维持增长。

　　这次次贷危机已经有5轮甚至6轮全球性的影响，从去年开始到现在愈演愈烈。我个人认为美国政府不救雷曼兄弟是重大的失误，这带来的金融动荡非常大，打击了市场的信心。美国政府在看到全球金融动荡之后自发的拯救AIG，否则带来的冲击会更大。但之后金融危机还是影响到了实体经济，最典型的就是美国的三大汽车公司告急。

　　次贷危机影响到了人们的消费信心和观念，汽车销量急剧下滑。三大汽车公司老总到华盛顿求救的时候，国会议员对其作了毫不留情的抨击。美国政府在救市的过程中犯了很多错误，低估了金融市场的风险，全球对经济前景的预期大幅下降。

　　但是我在这里有一个预期，就是在2008年底或者2009年上半年，次贷危机可能会有一个相当程度的释放。现在对全球经济的影响应该是刚刚开始，它对中国的影响也不像之前人们想象的那样，原来人们是低估了次贷危机对中国的影响，忽视了对次级债的关注，我们也从中接受了教训。

　　我们可以从这次危机中得到很多启示。首先，金融创新是在分散风险，而非消除风险，所以创新的时候一定要注意把握尺度。衍生产品应该是防范风险的工具，起到稳定市场的作用，但现在却带来了风险。这次金融危机让我们深刻的思索，我们在刚开始的时候要更稳妥的发展衍生产品，不要再犯同样的错误。布什曾经说华尔街像喝醉了酒，而我们现在还不会喝酒，连美国这样会喝酒的人都喝醉了，都晕过去了，稀里糊涂的创造了这么一次大震荡，更何况我们这种不会喝的人呢？我们现在要强身健体，创新的观念值得鼓舞，但创新也没有必要一定要搞高精尖，我们要转变一种思路。纳斯达克上市公司有6000多家，我们现在仅有700家上市公司，然而我们有很多上市资源，我们有4000多家规模以上企业，数万家个体户和中小企业，还有很多具有创新性的企业。如果搞出来太多的金融创新产品，投资者可能很难搞明白，如果我们对投资者负责任的话，我们可以通过规范金融市场，扩大金融市场的规模来发展金融市场。所以现在有很多国外交易所到中国设立办事处，鼓励中国公司到他们那里去上市，通过对优质上市公司的捕捉增强对经济的影响。

　　可以说美国现在已经没有真正意义的大投行了，那么为何投资银行如此脆弱呢？我们知道他们进行的大都是杠杆交易，进行短债长投。

　　所谓杠杆交易就是说这些中介公司是没有什么钱的，他们就是靠拆借，用别人的钱来运作。如果大部分投资者要去拆借，那么拆借的成本会很高，很有可能拆借不到。

　　最重要的是这些在险价值的资产负债管理可能使投资者互相不信任，因为大家对将来的情况不了解。当互相之间没有信心的时候泡沫可能就破灭了。

　　另一方面的原因我认为是投资银行的文化，他们认为个人的利益是天经地义的，这固然不错。但古人有句话叫做“君子爱财取之有道”，投资银行的问题在于利益最大化。

　　我们来看次贷危机对中国的影响。在上半年的时候，全球经济的基本面没有衰退。虽然次贷危机带来了华尔街金融市场的震荡，但是经济增长放缓没有太明显。当时有很多经济学家预言，美国的经济可能在今年上半年衰退，但是实际情况是并没有，第一季度和第二季度都有增长。原因是什么呢？实际上跟美国政府的退税政策有关，它把税退给了个人，个人的消费就增长了，这样就延缓了衰退。到了下半年就风云突变，中国的经济指标也发生了巨大的转变。

　　2002年至2007年，中国经济年均增长10.5%，而此前20年平均增长为9.7%。但是到了2008年，上半年有所放缓，但不是很明显，但是下半年开始经济增长明显放慢，利润下降，工业增加值跳水。由于钢铁等重工业的产量下降，导致了发电量10年来首次出现负增长。通过前三季度的增长数据来看，很多数据都出现了负增长，特别是通用设备制造业、钢铁、水泥等非常明显，其中钢铁产量下滑是最为明显的。

　　6月份钢产量还是4500万吨，到了九十月份的时候变成了3500万吨，下降了1000多万吨，产量急剧下降。在这期间，贷款需求景气指数也开始下降，由于企业的生产量在下降，利润也在下降，发展前景不容乐观，所以对投资的信心造成了打击。进出口数量也都在下降，全国大中小城市的房价开始回落，房地产投资下降。9月份，货币流动速度开始放缓，财政收入下滑，出现了多年未见的负增长。经济增长速度下降到了9％，中国经济增长点动力明显下降。这些数字告诉我们，经济放缓好像是突然发生的，下半年感到冬天的寒意突然袭来，跟预期（特别是上半年的判断）反差较大。

　　下面我们以钢铁行业为例，讨论经济大起大落的原因。钢铁的产量和价格同时下跌，从经济学上来看这种情况应该是需求减小所致的。9月份钢铁的出口降幅达到13%，大大高于同行业的降幅（3%），这说明造成产量和价格同时下降的原因在于出口需求的减小。出口下降主要和出口有关的行业需求量下降有关，外需的下降导致钢铁行业的下降。建筑用钢下降不是钢产量下降的主要因素，主要是外需下降的影响。我们前面提到有很多指标在下半年发生突然变化，出现大起大落。从钢铁行业的例子来看，出现这种情况的原因是外需下降所致。2002-2007年，中国的经济增长主要来自投资和出口的拉动。

　　我们有一个非常强烈的感受，全球几乎所有大宗产品价格在下半年出现下跌，比如石油从一百多块钱下降到了六十几块，跌幅达到70%。铜和铝也是如此。欧美汽车公司等支柱产业出现停产，很多人对近两年的经济预期都是非常负面的，几乎都认为会衰退，甚至严重衰退。这种对经济预期的悲观，造成了对大宗产品需求的下降。而我们的钢产量占到世界的2/3，如果国外的需求下降了，我们很多生产线就要停产。而中国的铝产量也占世界很大比例，有的刚建好的拥有300万吨产能的生产线，还没有投入使用就停产了。产品不能出口，价格下降，利润也随之下降。所以，外需发生变化就会导致我们的利益受损。

　　今年上半年广交会的时候，很多企业说我们的订单没有减少，但是后来他们发现货发出去之后却收不到回款了，因为国外客户支付能力突然下降了。我们这种依靠投资和外需拉动的经济增长模式是非常脆弱的，是不能持续的，任何一个环节出现问题都有可能造成经济危机。

　　金融危机使国外的支付能力下降，我们中国企业感到，我拿到订单也有可能拿不到钱，这是东莞那边的企业非常困惑的问题。下半年的时候，我们走访了广东、浙江等一部分企业，他们更多的认为利润下降是因为他们的管理的问题、人民币升值问题和新出台的劳动合同法所带来的一系列问题。

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