改革开放使得中国经济发展进入了更高发展阶段，提升了中国的生产率，并促使人民币实际汇率升值；人民币的失调程度近年来趋弱，但在2008年下半年之后已出现一定程度“高估”，近期可能出现下调波动，应注意可能带来的风险

　　黄昌利/文

　　作者为中央财经大学金融学院讲师，博士

　　实际汇率(REER)是在开放经济环境下发挥重要作用的相对价格变量，反映了一国经济基本因素变动，直接影响贸易和投资等实体经济活动，影响产业结构调整和国民福利。随着对外贸易多元化、人民币汇率制度演进和国际货币汇率波动加剧，REER在我国经济内外运行中的地位越发重要，看待人民币币值问题很大程度上也需要转向REER的视角。关注人民币REER的长期趋势演进、基本决定因素、失调程度及原因(大量研究表明，汇率失调会使经济付出福利和效率等方面代价)等问题，有助于理解中国经济成长。

　　经济增长与实际汇率的

　　内生联系

　　实际汇率升值可通过名义汇率升值和国内物价相对上涨的组合变动来实现。对于实际汇率的长期走势及决定，巴拉萨-萨缪尔森效应(B-S效应)假说提供了重要的视角，揭示了一国长期的经济增长与实际汇率间的内生联系，并在各国得到广泛证实。

　　该假说认为，在经济追赶情形下，一国可贸易部门(即可贸易品行业)生产率的水平和提升速度要高于不可贸易部门，本国两部门间的这一生产率增长差异相对于国外同一指标提升，即本国可贸易部门生产率“相对‘相对增长’”，将推动本币实际汇率升值。

　　另外，生产率追赶也会通过由此派生的国际收支顺差导致的名义汇率升值和国内物价上升组合来实现REER升值，即对所谓持续性国际失衡状态下内生性的汇率调整机制，尤其对于持续巨额失衡情形，调整机制更为显著。日本的追赶情形是典型案例。

　　在发展中国家常采用的“外向型”发展战略下(主要表现：压低要素成本，鼓励引资、投资和出口等)，国际收支持续累积也将引致实际汇率升值。这些对理解人民币汇率问题也具有启示意义。

　　14年间六度轮替

　　我们使用行为均衡汇率模型来估计人民币的均衡汇率，并估算出实际汇率的失调程度(见图1，阴影区域为汇率低估期，具有升值压力)。研究发现：1994年以来，我国可贸易部门的生产率相对增长等因素正向驱动着人民币REER升值。

　　1994年以来，人民币REER失调情况大致可划分为低估(1994?1996年)—高估(1997年下半年?1998三季度)—低估(1999三季度?2000三季度)—高估(2001?2002年)—低估(2003?2007年)—高估(2008年下半年以来)几个阶段。综合来看，在大多数时点，人民币REER为低估，但失调程度有趋弱之势。

　　1994至1996年期间，人民币REER低于均衡汇率(其中1994年低估约18%)，具有强烈的升值压力以抵消低估。随着国内物价较快上涨，逐渐抵消名义汇率过度贬值带来的影响。

　　1997年亚洲金融危机爆发，除港元(实行联系汇率制)外的各主要贸易伙伴的货币对美元大都大幅贬值；而人民币名义汇率盯住美元坚持不贬值，加上同期我国CPI下降幅度相对较小，这些因素使得1997年下半年至1998年三季度期间，人民币REER高估约5%，但持续较短。

　　在危机爆发1年多之后，东亚各货币汇率趋稳并对美元较大幅升值，加之我国已进入通缩并进一步发展，这使得人民币高估于1998年底得到消除，并在1999年重现较轻的低估直至2000年三季度，但这期间我国相对于美国的生产率持续增长，但并未充分传导至REER升值，失调在一定程度上可以说是结构性的。

　　2001至2002年期间，再现高估(平均约4%)。这主要是汇改前盯住的美元表现强势所致(在2002年一季度时达到样本期汇率高点)。

　　此后美元快速贬值，使得人民币高估也很快消去，并于自2003年至2005年二季度汇改之前又重现低估，这也是由于盯住美元的政策，使得人民币只能被动接纳美元大幅贬值的外部冲击而大幅贬值，使得人民币汇率难以及时调整失调且代价过大，有必要实行更为灵活的汇率政策。

　　2005年7月21日后人民币回归有管理浮动汇率制，人民币对美元等货币升值，美元快速贬值，加之期间我国物价和企业成本快速上涨，使得人民币REER的低估逐渐消除，并在2008年下半年开始出现某种“高估”。

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