如果中国国际收支顺差不断萎缩，以至于无法参与有效救援，那么可能就需要通过货币互换协议进行。这是第二种方式。人民银行用人民币向美联储换取美元，然后再贷给其他国家或者IMF。需要解决的是互换中采用的利率和汇率问题。这样，中国可能要承担救助过程中由于货币互换带来的汇率风险。

　　第三种方式，是将存量外汇储备资产，比如美国国债，直接贷给其他国家或者IMF。比如，人民银行将价值50亿美元的美国国债资产划贷给IMF，IMF向其他国家贷款，未来由IMF直接还本付息。这种方式不改变中国存量外汇储备资产的规模和构成。中国可以对IMF的救援对象提出建议，比如主要用于发展中国家的救助。但是，IMF或者得到贷款的国家可能会抛售美国国债以得到美元，这将直接拉低美国国债的价格，会对中国外汇储备资产的价值造成冲击。这取决于中国贷出的资产规模以及IMF、获得贷款的国家抛售资产的规模，将给中国外汇储备资产价值带来一定的不确定性，但是这一方式可能是最为可行的。

　　在该层面上的救助还可以拓展至全球范围的合作，比如拥有较高规模的外汇储备持有国(中国、日本、中东国家、俄罗斯等)可联合主要发达国家，按一定的比例出资(比如在IMF的份额)，成立全球金融救援基金，由IMF进行救援。持续的有保证的流动性对于救助金融市场是非常必要的。比如，IMF对乌克兰进行紧急救助165亿美元，但是市场预期乌克兰在今后一段时间内可能需要550亿～600亿美元的资金支持。虽然IMF总裁卡恩认为IMF目前即可动用的资金为2000亿美元，并有5000亿美元的后续可用资金，但是救援资金远远大于各经济体的基金份额缴纳水平(按规定IMF仅能以3倍于所缴纳的基金份额的资金进行救援，但乌克兰需要 8倍，而冰岛需要11倍)。随着救援的深入，需要的资金可能更多。

　　允许在中国发行人民币债券获得流动性

　　通过流动性直接注入，虽然是一种直接的、有效的迅速救援方式，但是除了金融机构进行兼并考虑之外，货币当局进行直接流动性注入，在财务上中国并没有明显的好处，反而可能需要承担收益减少或者汇率风险，甚至可能会对中国外汇储备资产的总体价值造成负面的影响。另外，对于提高金融市场深度，促进中国金融体系的发展，没有实质性作用，简言之，这相当于是两个主权国家的贷款。

　　如果考虑到中国金融市场的成长，统筹国内外两个市场，那么允许IMF、其他国家在中国发行债券可能是一个更加有益的选择。在这个方案中，根据发债主体不同可以有如下三个渠道：一是外国金融机构直接在中国发行债券；二是主权国家在中国发行债券；三是国际金融机构在中国发行债券。在这三个渠道中，由于发行对象不同，还有多种衍生的方式。

　　外国金融机构直接在中国发行债券，可以较快获得资金，以解决其资本金不足问题，有利于其资产负债表的改善，也有利于其金融行为去杠杆化的进行。这对于外国金融机构是最优的选择：一是可以较好地完成筹资，因为中国目前的投资品种太少；二是找到一条进入中国债券市场的捷径；三是不需要以出售股本作为代价。但是，这个渠道对于外国金融机构而言成本不小，因为以人民币发行债券，人民币升值预期强烈，可能需要承担人民币升值的风险，其还本付息的压力较大。更值得注意的是，如果外国金融机构是以中国民众作为发行对象，可能会挤占了我国国内金融机构的存款份额，对于宏观层面的储蓄投资关系会造成冲击；如果是以国内金融机构为发行对象，那么国内金融机构将面临直接的“对手风险”。整体考虑，这个方案不适合实施。

　　主权国家在华发行人民币债券，就是相关国家发行国际债券。具体操作可以按如下方式进行：相关国家通过上海或者香港发行人民币计价的国际债券，得到人民币资金之后，向人民银行购买美元，或者在外汇市场购买美元，之后汇回救市。发行的国际债券可以在中国债券市场流通。债券到期时，相关国家再用美元向人民银行购买人民币，以还本付息。实际上，相关国家在中国发行美元债券是最好的选择，尤其是美国，这样就可以以本币借入外国贷款，避免承担汇率风险而遭遇“原罪”风险；但是，如果这样发行债券，那么人民币对美元的升值风险将必须由中国全部承担，这对中国来说是不利的。如果美国在华发行人民币债券，那么美元就和人民币成为一个利益相关体，美元如果大幅贬值，那么就必须还更多的人民币，而且美国不能通过“印钞票”来偿还。美元汇率的稳定，对于中国外汇资产的稳定是最大的利好。

　　最后一种方式就是国际金融组织在华发行债券，即发行熊猫债券。在该方案下，中国允许IMF、世界银行、亚洲开发银行等国际金融组织在中国发行以人民币计价的熊猫债券，用于危机救援。发行的熊猫债券也可以在中国的债券市场上流通。到期后，IMF等机构以人民币还本付息。中国可以和相关组织商讨资金救助的对象，比如IMF救助和稳定发展中国家的金融市场，世界银行等主要关注受危机冲击的贫困和发展问题等。

　　通过在华发行债券的方式，在速度和效率上，可能不及直接的流动性注入，但是，这种方案将国际金融救助和国内金融发展，将人民币与美元，将全球金融稳定与中国国家财富等有机联系起来，至少有以下几个重要意义：一是规避了汇率风险，国外机构发行人民币债券，必须承担美元或者其他货币与人民币的汇率风险。二是有利于促进国内债券市场的发展，尤其是二级市场将得到长足的发展。三是有利于人民币国际地位的提高，在不必要开放资本项目的条件下，就可以成为与美元相互关联的“硬通货”。最后，有利于美元与人民币汇率的相对稳定，人民币升值压力可能会相对减小，可以扩大国内金融改革的空间。

　　但是，这些融资活动都只能局限在机构层面上，不能允许主权国家和国际金融机构直接对中国居民融资，否则会打破中国内部的储蓄投资关系，对宏观经济稳定不利。有专家认为，中国救市的规模不能超过国内人民币存款总额的1%。目前，中国国内人民币存款规模约为5.6万亿美元，总体上可以向全球提供不超过560亿美元的贷款或者流动性支持。

　　允许外国公司在华上市融资

　　允许外国公司在华上市融资，也是参与救市的一种中期方式。特别地，欢迎在华投资的外资企业在中国上市，一是可以救援这些大企业并维持其在中国的业务开展；二是在华投资和获利的跨国公司的利润可以让为其作出贡献的中国居民所分享；三是有利于促进中国股票市场的发展。

　　中国应提倡进行国际金融体系改革

　　中国作为最大的发展中国家和负责任的大国，理应承担与国力相适应的国际责任，应在力所能及的条件下积极参与全球金融救援，同时也应该积极倡导多边合作，积极提倡进行国际合作和国际金融体系改革以抵御和防范全球金融风险。

　　一是提倡强化国际金融监管，建立主要货币汇率的稳定机制和货币发行机制。目前市场信心的不足和市场不稳定来自于主要货币汇率的大幅震荡，在金融危机下，主要国际货币的汇率相对稳定对于恢复市场信心和市场功能是十分必要的。对主要储备货币发行的监督，是保证汇率稳定的基础，国际社会应该对此制订相应的标准和机制，以防止有些国家滥发货币。

　　二是倡议加强国际合作，成立全球金融救援基金，由主要经济体按一定比例(比如各国在IMF的份额比例)出资，由IMF统一施行救援，尤其是对中小国家的救援。有报道称，日本可能正在考虑通过流动性互换安排向IMF 借出最多达2000亿美元的外汇储备。中国如果有意通过IMF参与全球金融救援，就可以倡议将此方式机制化，成立全球金融救援基金，作为IMF现行危机救援机制的补充。

　　三是呼吁建立国际金融新秩序。完善国际金融组织体系，积极发挥其在维护国际和地区金融稳定、加强金融监管等方面的作用，提升新兴国家及发展中国家的知情权、话语权和规则制定权；改革国际金融监管体系，制订合理有效的金融监管标准、预警系统和风险防范体系，特别要加强对主要储备货币国的监管；加快推进多元化国际货币体系建设，努力发挥多种货币的作用，共同支撑国际货币体系的稳定。

　　作者单位：中国社会科学院研究生院

　　(责任编辑　赵雪芳)

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