以“两房”为主的美国住房金融体系的精巧设计，曾经令无数研究房地产金融的学者赞叹不已。该体系的巧妙之处在于，通过“两房”这个中介使美国房地产金融的风险分散到全球投资者头上。

　　“两房”这个精巧的设计未能经得起次贷危机冲击所带来的警示是：真正确保房地产金融稳定的良方只有一个，那就是努力控制房地产价格的上涨速度；房地产与金融是一对孪生兄弟；金融的过度发展会增加金融体系的风险。

　　尹中立 许雄斌

　　2008年9月7日注定是一个非常重要的日子，因为这一天美国政府宣布接管房利美和房地美（简称“两房”）。美国财长保尔森强调，政府采取行动，是因为房利美与房地美对金融体系影响巨大，任何一家倒闭都会导致美国国内与全球的金融市场大动荡。这两家公司倒闭，也会影响美国人取得房贷、车贷与其它信用的能力。

　　如今，美国次贷危机引发的金融风暴席卷世界，全球经济也开始不可避免地走向衰退。笔者认为，作为此次百年一遇的金融危机中的一个重要节点，“两房”几十年的发展历程值得关注。“两房”从一个挽救住房金融危机的机构变成被挽救的对象的过程，更值得我们深思。

　　“两房”本是反危机产物

　　“两房”本来是美国政府反住房金融危机的产物，起源于20世纪30年代的大萧条。

　　对于美国银行业而言，住房抵押贷款举足轻重。在20世纪80年代之前，银行业及储蓄贷款机构50%左右的资产是住房抵押贷款，而在影响住房抵押贷款收益率的因素中，利率的变动最重要。在上世纪30年代大萧条后，美国银行业受到“Q条款”的约束，存款利率受到限制。因为住房抵押贷款期限长，且以固定利率为主，如果让利率任意浮动将面临巨大的利率风险。例如，上世纪50年代的住房抵押贷款利率只有5%左右，而到上世纪70年代高通货膨胀时期存款利率曾经超过15%，银行在50年代发放的住房抵押贷款到70年代将面临负收益。

　　但控制存款利率并没有使银行摆脱危机，在上世纪70年代，美国国债收益率超过了10%，远远高于“Q准则”规定的存款利率上限，其结果是银行存款流向债券市场，资本市场繁荣而银行萎缩，这就是所谓的“脱媒”现象。资金的大量流失使银行和储蓄机构无钱可贷并出现流动性危机。

　　因此，大萧条后为增加住房金融市场的流动性，房利美、房地美诞生了。它们从商业银行或其他金融机构购买住房抵押贷款，然后发行债券融资，由于它有政府的信用作支撑，它发行的债券等级仅次于国债，融资成本很低，并通过购买其他金融机构的住房抵押贷款的方式为住房金融市场提供流动性，实际上充当着美国房地产金融市场的“中央银行”角色。

　　这个机制在它创立之后的半个多世纪里一直运行良好，历经了60年代金融“脱媒”的考验、70年代美国经济滞胀和80年代储贷危机的洗礼。但遗憾的是，这个精巧的设计却没有能够经得起次贷危机的冲击。

　　房价暴涨引发次贷危机

　　任何房地产金融设计上的技巧所起的作用都是有限的，真正确保房地产金融稳定的良方只有一个，那就是努力控制房地产价格的上涨速度。

　　次贷危机的根源就是房价的下跌，但房价下跌的起因是房价大幅度上涨，因此没有房价大幅度上涨就没有次贷危机。要防止房地产金融危机发生，最重要的是防止房地产价格快速上涨。

　　这些道理并不复杂，其难点在于政策制定者的短期行为如何克服。2001年后美联储一定知道将利率降到1%的后果，但还是这样做了，为什么？说白了就是为了克服当时眼前的经济下滑的风险，是为了自己短期的政绩。如果没有利率的大幅度降低，就不会有房地产市场的繁荣，也不会有现在的次贷危机。所以，将次贷危机的责任算在格林斯潘的头上是有道理的。

　　我国的房地产价格同样存在过快上涨的隐患，2004年后很多城市的房价出现了翻番上涨，这样的上涨是不正常的。尤其值得关注的是，很多地方政府出于短期政绩的考虑，喜欢推高地价、房价，为我国的房地产金融风险埋下隐患。要知道，任何事情的发展都有一个度，将房价推得越高，下跌的风险就越大，后果就越严重。

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