此次由次贷引发的金融危机，更深层次的诱因来自于自由市场竞争的失败和对金融创新产品监管的严重缺失

　　中国人民银行研究生部部务委员会副主席　王自力

　　当前，美国遭遇“百年一遇”的金融危机，危机的中心华尔街危如累卵。五大投资银行中，贝尔斯登和美林证券相继被银行收购，雷曼兄弟申请破产保护，而剩下的高盛、摩根斯坦利也因形势所迫转型为银行控股公司。一系列突如其来的“变故”使得世界各国都为美国金融危机而震惊。

　　金融是整个经济的命脉，金融体系的稳定和效率，对国家的繁荣与昌盛至关重要。因此，我们有必要对美国金融危机的成因进行认真的剖析，并从中获取维护金融业稳健运行的教训和启示。

　　美国金融危机的直接原因

　　美国政府不当的房地产金融政策为危机埋下了伏笔

　　“居者有其屋”曾是美国梦的一部分。在上世纪30年代的大萧条时期，美国内需萎靡不振，罗斯福新政的决策之一就是设立房利美，为国民提供住房融资，帮助民众购买房屋，刺激内需。1970年，美国又设立了房地美，规模与房利美相当。“两房”虽是私人持股的企业，但却享有政府隐性担保的特权，因而其发行的债券与美国国债有同样的评级。

　　从上世纪末期开始，在货币政策宽松、资产证券化和金融衍生产品创新速度加快的情况下，“两房”的隐性担保规模迅速膨胀。尤其是在“新经济”泡沫破灭后，房地产成为布什政府推动美国经济增长的重要手段。但是,有钱人都早已买了房，因此，那些收入偏低、收入不固定甚至是没有收入的人成为了房地产消费的新动力。次级贷款应运而生，并红极一时。美国成百上千个抵押贷款公司、商业银行把各自放出去的次贷，打包卖给“两房”，在转移风险的同时,又获得了重新放贷的资金。而“两房”直接持有和担保的按揭贷款和以按揭贷款作抵押的证券由1990年的7400亿美元爆炸式地增长到2007年年底的4.9万亿美元。在迅速发展业务的过程中，“两房”忽视了资产质量，这就成为次贷危机爆发的“温床”。

　　金融衍生品的“滥用”，拉长了金融交易链条，助长了投机

　　以证券化为代表的金融衍生品是导致、放大和扩散此次金融危机的主要通道。以“两房”危机为例，让我们简要回顾一下金融衍生品在这次危机中的角色。

　　“两房”凭借其背后隐含的国家信用担保，低息借债买下次贷，然后通过资产证券化的方法,将其转换成债券，以次债的形式在市场上发售，吸引华尔街的投资银行、各国的中央银行、商业银行等金融机构来购买；而华尔街的金融机构又再次衍生，利用“精湛”的金融工程技术，将次债进行分割、打包、组合，构造出一系列令人眼花缭乱的次债信用衍生品并出售。在这个过程中，最初一元钱的贷款可以被放大为几元、甚至十几元的金融衍生产品，从而加长了金融交易的链条，最终以至于没有人再去关心这些金融产品真正的基础价值，这就进一步助长了短期投机行为的发生。

　　在这里，需要注意的是：

　　第一，投机只是表象，贪婪才是本质。以雷曼兄弟公司为例，它的研究能力与金融创新能力堪称世界一流，没有人比它更懂风险的含义，然而它却最终难逃轰然崩塌的厄运，其原因就在于雷曼兄弟公司管理层和员工持有公司大约1/3的股票，并且只知道疯狂地去投机赚钱，而较少地考虑其他股东的利益。

　　第二，金融创新可以分散和转移风险，但不能消灭风险。华尔街精英们利用其“精湛”的金融工程技术，设计出售各种衍生品以转移分散风险没有错，错的是金融创新过程中,金融监管严重滞后，缺乏对这些复杂的创新产品自身所暗藏的巨大风险强有力的外部约束。首先,从源头次贷发放来看,一些金融机构为更多更快地发放次级贷款，有意放松对借款人基本借款资质和条件的审查。由于过度竞争,一些贷款机构和开发商达成“默契”,部分借款人购房时甚至是“零首付”，因为贷款机构只要把次贷转卖给“两房”后自己就是安全的。加之借款人持续还款能力偏弱,这些作为次债基础资产的次贷在发放时就埋下了极大的隐患。其次,在次贷通过证券化转为次债的过程中，不仅存在担保过度的问题，而且信用增强的手段过于单一，主要是依靠“两房”背后的隐性国家担保。最后，围绕次贷和次债进行的一系列衍生过程中，每个环节的信用评估是相互脱节的。每个环节掌握的信用评级和有关信息都只是一个碎片，以致一些人、机构甚至不清楚自己买的是什么，就把口袋里的钱交给了金融精英们。

　　如今，无论金融机构的风险管理手段多么完善，都难以避免因为机构内部原因或市场外部的变化而遭受风险事件的影响，这是由现代金融市场和金融机构的高杠杆率、高关联度、高不对称性的特性所决定的，现代金融体系内的风险产生和传递呈现出了新的特征。

　　美国货币政策推波助澜

　　为了应对2000年前后的网络泡沫破灭，2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，使该利率从6.5%降至1%的历史最低水平，而且在1%的水平停留了一年之久。低利率促使美国民众将储蓄拿去投资资产、银行过多发放贷款，这直接促成了美国房地产泡沫的持续膨胀。而且美联储的货币政策还“诱使”市场形成一种预期：只要市场低迷，政府一定会救市，因而整个华尔街弥漫着投机气息。然而，当货币政策连续收紧时，房地产泡沫开始破灭，低信用阶层的违约率首先上升，由此引发的违约狂潮开始席卷那些赚钱心切的金融机构。

　　美国金融危机原因的深层剖析

　　以上我们在分析美国金融危机的直接原因时指出，一些银行、房地产开发商为了自身利益不顾借款人的实际还贷能力而乱放贷款，“两房”等把危险贷款通过ABS(资产抵押证券)卖给金融市场使得金融市场最终崩溃。其实，这些都还只是技术环节上的问题，如果更深层次地剖析，还得从自由市场竞争理论的根源和金融监管缺失上来分析美国金融机构出现的问题。

　　自由市场竞争的致命缺陷

　　我们引入一个自由市场竞争的例子：在一条100米长的街道上，有两个卖冰激凌的商贩相互竞争。两个商贩都希望比竞争对手赚更多的钱。但冰激凌的消费者最多愿意为自己吃冰激凌的欲望走25米，再远他们就放弃消费愿望了，所以两个商贩最佳的分布方案是：把100米长的街道分成两个50米，两个商贩各自站在两个50米的中间。这样每一个商贩覆盖50米，他们和消费者的利益同时达到最大化。但由于竞争的欲望，两个商贩都会把冰激凌车向竞争对方的方向悄悄移动，目的是吃掉一部分竞争对手的利益。时间一久，两个商贩发现自己肩并肩地与竞争对手站在100米街道的中心点。这时，街道两头25米的消费者就因为冰激凌车太远而放弃了消费欲望。由于自由市场竞争，商贩和消费者的利益同时达到最小值。

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