美国不是“救市”，

　　而是“救机构”

　　《中国企业家》：您如何解读次贷危机的演变？雷曼破产的原因？之后，下一个会不会是摩根士丹利？或者高盛？

　　许小年：现在倒闭的这些金融机构刚开始都是资产负债表出了问题，很快演变为现金流问题。雷曼在房地产和次贷的投资上出现大量亏损后，它的股票价格暴跌，评级机构下调其信用等级，没有人敢买它的债券，外部融资成本迅速上升，资金周转发生困难。雪上加霜的是，担心雷曼破产，它的经纪业务客户纷纷把账户转到更为安全的金融机构那里，现金流更加紧张。在向美国政府申请救助遭到拒绝后，不得不宣布破产。

　　很多人把美国政府出台的一系列政策和措施称为“救市”，这是很不准确的，特别是它完全不同于国内的“救市”，美国政府救的不是市场或者指数，而是“救机构”，防止机构倒闭造成信用的崩溃。

　　美国政府不救雷曼，本意是控制“道德风险”，防止其它金融机构也向政府伸手，没想到“狠心的爱”动摇了市场信心，引发了对冲基金卖空高盛、摩根的股票。为什么美国证监会暂停卖空10天，而且必要时还可能延长冻结期？就是为了缓解金融机构面临的股票抛压，挽回市场信心。如果没有这些应急措施，摩根士丹利和高盛是否会步雷曼的后尘，还真的很难说。美国财政部要建立一个7000亿美元的基金，专门收购与次按相关的不良资产。国会争论激烈，民主党乘机向共和党政府要价，开出通过法案的条件，比如减轻中低收入美国家庭的房贷负担，制订一个能创造就业和促进增长的一揽子经济复苏计划，限制金融机构高管的收入等等。但在成立这个基金的必要性方面，两党是有共识的，民主党总统候选人奥巴马也已明确表态，估计经过讨价还价后，这个救赎方案最终还是能够获得通过的。

　　《中国企业家》：危机会否传导到商业银行？

　　许小年：如果美国政府不出手，结果怎么样就很难说了，在摩根、高盛感到风雨飘摇的时候，市场恐慌已向商业银行蔓延。当然，商业银行承受冲击的能力比投资银行高，商业银行有稳定的现金来源，也就是储蓄者的存款，所以现在投资银行为了自救，都去找个商业银行的靠山。如果7000亿美元的救赎方案能在近期落实，金融市场稳定下来，商业银行的大面积倒闭是可以避免的。

　　《中国企业家》：危机似乎已从“华尔街”转向“大众街”？比如科技股也在跌。

　　许小年：这是一个金融体系的危机向实体经济传导的过程，金融市场出问题，企业融资困难，投资就下降。另一方面，金融的动荡捅破了房地产泡沫，老百姓的资产价值缩水，于是减少消费。投资和消费下去了，实体经济滑入萧条，公司的盈利当然不会好，工业公司、纳斯达克科技股跟着下跌。

　　上海股市和纽约股市的区别就在于股市和实体经济之间没什么关系，股市和经济长期以来是脱节的，股市上发生的事对经济没啥影响。股市跌到1000点还是2000点，中国的银行和金融体系仍然很健康，从来没有因为股指的上上下下引发金融危机，也没有因为指数的上上下下而发生经济萧条。中国处于危机的边缘吗？政府不托市金融就要崩溃了吗？政府在救什么呢？股民吗？不是，指数像抽了鸦片烟，刚快活了几天就跌下去，经济和公司的基本面都不支持，结果是更多的股民被套。下一步怎么办呢？只好给更多的鸦片，这样的游戏最后怎么收场？

　　对中国的间接冲击巨大

　　《中国企业家》：最近，中国政府也出台了一系列政策，您怎么看？

　　许小年：印花税是救命的稻草；汇金入市是救命的木屑。我们可以在果汁的问题上中外分明，在救市的问题上却中外一致，用美国的救市论证中国的救市，这也太实用主义了吧？好赖也应该讲点逻辑。

　　不能混淆政府在危机时刻的职能和在常态中的职能，美国现在处于危机时刻，我们是正常状态。政府在危机时刻确实有很多事情要做，就像美国今天的金融地震，就像1929年的“大萧条”，就像在战争时期一样，政府可以采取非常手段，但这并不意味着它在正常状态下也要做这么多的事。从理论上讲，政府干预经济是从凯恩斯主义开始的，但是别忘了，凯恩斯主义产生于危机时期，也仅适用于危机时期，不能将凯恩斯主义无限地推广到常态。

　　《中国企业家》：最近“抄底华尔街”的概念又起，比如摩根士丹利正在找买家，中投、中信都跃跃欲试。您对此有何看法？

　　许小年：想抄底，首先要自己心里有底。连摩根出了什么问题，为什么出问题，风险在哪里，如何规避都没有搞清楚，怎么抄底？越是外行，越是没有金融和市场基本知识的，越是喜欢讲抄底，真是“情况不明决心大”，“无知者无畏”。你让他用自己的钱去抄底，看看是不是还那么勇敢。

　　《中国企业家》：这次的金融危机对中国的商业和经济的影响是什么？

　　许小年：次贷危机对中国的直接影响不大，但间接的冲击却是非常大的。经历如此金融风暴，美国经济衰退已成定局，对于我国的实体经济来说，外部需求减弱。来自美国订单今年上半年就显著下降，日本、欧洲需求的放缓四季度就可以感觉到，明年就更不用说了。中国经济增长的三驾马车，现在两个出了问题，外部需求熄火，另一个是国内投资正在减速。虽然投资的名义增长率还比较高，但是用生产者价格指数调整后，发现实际增长速度正在下降。

　　过去传统增长模式靠的就是这两条，投资驱动和低成本的外向经济，现在这两条都不行了，传统模式正面临前所未有的严峻挑战。在广东、江浙一带，很多中小企业现在不得不关门，主要不是融资问题，也不是汇率问题，而是经济的增长模式和企业的商业模式无法适应新的情况。我们的经济转型任务比任何时候都更加紧迫，但是在政策层面上，到现在为止还没有看见像样的措施。

　　给美国政府救市团队打“A”

　　文 ｜ 梅建平

　　从上世纪80年代的里根革命之后，美国经济进入了将近30年的辉煌期。其每年保持3%到4%的经济增速，是靠着四大引擎来发动的，分别是金融、文化产业、高科技、医药。金融是其中最大的引擎，一直到2006年，美国都是依靠金融创新、产业结构的变更，保持着世界经济的领先地位。

　　但本次的金融危机，一方面是金融创新走过了头，如抵押债券，引起系统性风险；另一方面也是遇到了美国房地产市场十几年牛市之后的调整期。

　　格林斯潘断言说这次金融危机是百年以来最严重的危机，我个人并不同意。上世纪30年代的大萧条危机持续了10年之久，每4人里就有1人失业。而我个人判断本次危机之后，美国可能会有2年的经济衰退。

　　美国：A级救市团队

　　美国现在的两位金融掌舵人伯南克与保尔森，是一个梦幻的救市团队。伯南克是非常严肃的一个学者，他对大萧条的研究做得非常细致，他早在一年前就提醒过保尔森，由于经济周期与房地产泡沫，美国市场可能在2008年或2009年产生崩溃，并提醒政府必须在此时坚定不移地救市。而保尔森作为一个有数十年工作经验的华尔街人士，曾任高盛的掌舵手，他的执行力在世界各国的财政部长行列里也无与伦比。他在共和党内的良好人脉，也使他能够游刃有余地作出决策，为美国体制里的各方所接受。

　　他们俩一个提供理论依据，一个提供执行方略，我给这个团队的打分可以到“A”。美国政府为了挽救市场而采取的行动相当有理有节，相当有执行力，其救市逻辑非常清晰：首先，要千方百计维持纽约作为世界金融中心的地位。为此，政府对市场风险需要干预，但也要尽量少干预，以免对市场有效性产生负面影响。第二，当可能出现系统性风险时，他们迅速、坚定不移地担当起最后借款人的角色，建立防火墙，防止金融风险的扩散。

　　为了拯救华尔街，美联储正式批准了摩根士丹利和高盛集团从投行转型为传统的银行控股公司，这是一种能够最大限度利用市场的自愈能力，避免金融机构过度借债、积累风险的有效方法。大家知道巴塞尔协议里对商业银行有资本充足率的要求，投行转型至混业经营后，也会受到类似的监管，这就让华尔街的金融企业具有了比较强的抗风险能力。

　　在救助AIG的例子上，他们果断地帮助AIG渡过难关，但是定出了两个非常苛刻的条件，政府获得80%股权，撤换AIG管理层。这两条措施既给市场以信心，又放出了明确信号：美国政府不会为市场的愚蠢买单。

　　这次美国也许需要花费超过1万亿美元的成本来替华尔街买单。但华尔街此前所创造的社会财富比这1万亿美元远远要大。金融创新是美国经济发展最重要的引擎，从1980年到现在，美国经济以每年3%到4%的速度增长，2007年美国的GDP高达13多万亿美元，只要在这个基础上增长5%就能够产生1万亿美元的经济绩效。

　　如果仅凭这次金融危机，就断言美国式发展模式、“伟大的博弈”到了尽头，为时过早。美国的消费文化相当深入人心，其在发达国家当中又是惟一有较高人口增长速度的国家，因此我认为美国经济仍会是世界经济的主要火车头。我对经历完这波调整后的华尔街仍有足够的信心，金融始终是美国经济发展不可或缺的重要引擎，难以想像如果美国经济要发展，会允许这个火车头熄火。

　　不过，本轮危机之后，美国政府不可能会再如以前一般完全信任华尔街。目前政府出台的救市措施多是为了控制金融恐慌，可以预料的是，在危机过后，政府会针对目前分业经营的投行、保险公司等金融机构出台一些约束其行为的新法律法规。但他们有可能会矫枉过正，美国国会有时会从一个极端走向另一个极端。安然事件后出台的《萨班斯法案》就是约束过紧的例子，一定程度上已经动摇了纽约作为世界金融中心的地位。

　　中国：机会与镜鉴

　　中国股市从6000点下到3000点本来是一个理性的回归，但最近华尔街出现了一连串重大冲击，这种恐慌会迅速蔓延到世界各个市场。在全球资本市场联动的今天，中国政府出手救市也是一种理智决策。

　　必须在这一轮的危机当中对中国经济保持清醒的认知。中国的外贸依存度高达60%，而如今美国、欧洲、日本三大发动机同时熄火，对中国今年下半年和明年出口形势造成很大压力。这次美国的金融危机，对中国来说并不是个取而代之的机会，而应该抓紧用来进行自身经济转型，对国内经济进行大调整，我想可以归纳为下面几点：

　　第一，对通货膨胀保持高度警惕，尽量控制住通货膨胀，并在此过程中将能源、资源等价格体系理顺，使整个经济的发展平衡；

　　第二，用几年时间，把我们的经济结构理顺，其中最大的就是将居民消费和政府消费的直接关系理顺。现在中国经济结构中，居民消费相当低，连40%都不到，在世界经济发展史上都是一个罕见的数字。而政府消费、政府投资在经济结构中占比过高，抑制私人投资的比例增长，也使得中国经济发展低效。政府可以通过减税，把更多的钱放在老百姓的口袋里、放在私营企业的口袋里，从而拉动居民消费和私人企业投资等内需；

　　第三，利用这样一个机会，将中国的金融创新提速。金融创新并不是简单的包括股指期货、房地产投资信托这些，最根本的是将现有的宅基地、不关系国计民生的国有企业等重要资产，通过金融创新实现合理配置，将之放回市场。

　　如果我们在这次危机中搭建好了基础，在25年以后，中国经济应该有实力与规模取代美国，成为世界经济总量第一的国家。

　　目前，面对华尔街的金融危机，中国应该采取比较理性的投资策略。从资产上说，目前没人说得清楚市场的底部在哪，我们接近2万亿美元的外汇储备，可以采取定额、定投的投资方式，按时逐渐地对美国进行投资。除了投资单个公司，也可以购买美国金融指数基金，这样既能相对全面地投资，又可以分散风险。

　　我们还应该利用这样的机会做金融人才储备。目前华尔街有几万人面临失业，中国国内的投资机构和其他金融机构都可以借此在海外吸收一部分人才。不过与此同时，我们要把国内的金融创新文化建立起来，让境外回流的金融人才有可施展之处，这也是吸引他们的重要因子。华尔街关于人才的一个现象是“1+1>2”，就是整合后的人才发挥的能力要大于分散的人才。中国的金融机构现在还不一定有整合人才资源的能力，因此，整体购买一些华尔街金融机构的股权，也是一种积攒之道。

　　(梅建平为长江商学院金融学教授，本刊记者蔡钰根据采访录音整理)

　　观点集纳

　　“这次危机的根源实则是再次暴露出人性的弱点：贪婪和恐惧。在繁荣的时候，过度的贪婪；稍有不好，就产生了恐惧心理。而金融衍生产品，这些失败机构经营的这些业务恰恰是能够助长、放大人性的这些弱点的。过去十来年对于信贷资产的定价过低肯定是一个至关重要的失败因素，以按揭贷款作为基础的MBS和非房贷金融资产作为基础的ADS显然都存在这样的问题。投资者看不到这些按揭贷款的本质和根源，最终，风险的购买者和资金的筹集者已经被隔离了。”

　　——世界银行东亚太平洋金融发展局首席金融专家王君

　　“危机背后主要是人民的信心问题，大家要从账号里抽钱，单项交易拿进去以后人家不给你了，像一个黑洞，所以导致信心丧失。这个时候我个人感觉到，我也告诉我们员工，不该你赚的钱不要去用杠杆操作赚这个钱，因为杠杆操作机会好的时候绝对会赚很多钱，我不知道中国现在有没有准备好去做那种期货，这种风险都是非常大的，亏得也很厉害。在这种情况之下，导致了整个美国金融市场的变化，这么伟大的公司，但是一个老鼠屎坏一锅汤把整个公司压下来了。”

　　——汉能投资集团董事长兼首席执行官陈宏

　　“真正高级的金融市场是无法达到完全的监管，现在，我们看1997年的亚洲金融危机，当时有很多公司，他们的市盈率已经高达70多倍，这些公司是很难进行监管的。我们总犯错误，如果不是监管的问题，危机怎么出现的呢？我觉得是一个非常基本的问题，就是一个文化的问题。中国也要注意这个问题，就是这种贪婪的文化，这些投行的贪婪，交易员的贪婪，如果人们说这个房子价格越来越涨，涨的越来越快，这就是贪婪。”

　　——瑞士洛桑国际管理学院教授Didder Cossin

　　“华尔街就是毁在精英手里。精英出于他的贪婪，所以把他的公司搞垮了，在包装的时候都说没风险，最后房地产出了问题，对风险的客观评估不够。所以我的看法就是中国缺有知识的人才，尤其是缺知识和人品都能够比较好的这种人才。

　　“华尔街的精英给全世界带来一种金融腐败。我正在写一篇文章，金融腐败是最可怕的，什么叫金融腐败？就是他为了追求自己的一些高利益，现实的回报，拿更多的钱，结果把好多产品弄得很复杂，卖给客户，只要卖了我就能拿钱，这是最可怕的。所以我非常赞成一种观点，要对客户高度负责任，客户的钱就相当于你父母的钱，这样来理财才会理好。”

　　——中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任、金鹏期货董事长常清

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