尽早走出央行加息政策的百慕大三角(2)

　　加息卡住企业间接融资的咽喉。2007年央行六次加息的“温蛙”效应目前已逐步显现出来。我们可以以2007年6月至今年5月期间的工业经济数据作为计算最新息税前利润率基础，按连续12个月的数据计算，达到7.5%的水平，但由于今年1-5月规模以上工业增加值比去年同期回落近2个百分点，考虑这一因素，我们认为目前5年以上贷款利率已经与工业总资产的息税前利润率相当，3-5年贷款利率也与这一指标相当接近。但是，如果启动加息工具，随着企业间接融资成本的不断增大，企业获取银行贷款的行为将会被抑制，这会进一步抑制工业增长，或者迫使企业将筹集资金的注意力更多转向我国的资本市场，利用发行股票与债券进行再融资，以获得低成本资金。半年来我国股市和楼市的大幅走低就是对加息政策所产生负效应的佐证。如果央行加息，我们不禁要问，当从紧政策成功避免了“过快”向“过热”演变后，宏观经济是否会陷入低迷，从而导致增长乏力，同时通胀依旧存在，是否将形成“滞胀”？这的确不是危言耸听，我们应当吸取美国次贷危机的教训，对这种政策实施所可能产生的严重后果应予以充分考虑和重视。

　　加息遭遇银行市场敏感性迟缓的冲击。商业银行对市场的敏感程度既直接影响了利率手段的使用和传递效果。宏观货币政策的传递依赖于银行业的微观传导机制，即现有银行体制和治理结构中，拥有定价主权的商业银行，能否根据风险实施最优定价，实行浮动利率。据我们调查，今年上半年，国有商业银行贷款中，利率不浮动的占48%，利率上浮或下浮的占52%；而股份制商业银行利率不浮动的贷款占36%，浮动利率贷款占64%。利率浮动意味着市场敏感性，首先是对借款人风险的敏感，以积极、主动定价降低风险；其次是对市场结构调整的敏感，对致力于开拓的信贷市场可以下浮，反之上浮；最后是对宏观走势的敏感，如过热则可以上浮。调查发现，我国商业银行对利率调整的整体敏感程度还比较低，但相比较而言，股份制商业银行的市场敏感程度还是要高于国有银行。由此可见，商业银行的现有体制和治理结构，也是央行选择最终是否加息的重要考虑因素。在商业银行对市场的敏感程度比较低的情况下，加息对抑制商业银行信贷冲动事倍而功半。

　　加息难以跳出负利率陷阱。在利率政策方面，与居民福利最直接相关的大概就是解决负利率问题。负利率也就是实际利率为负，而实际利率等于名义利率减去CPI。以此衡量，我国从去年以来至今大部分时间都是处于负利率状态。简单来看，存款负利率会损害银行储户的利益，抑制部分居民的储蓄倾向。持续的负利率状态会促使储蓄资金寻求其他投资渠道，而对广大缺乏金融投资能力的中低收入者来说，却不得不承受存款收益被侵蚀的现实。同时，利率过低在理论上也意味着银行补贴了贷款人，存款人利益有受到间接侵害的可能性。按理说，只有加息方能缓解负利率对居民的福利损害。但利率在上调，物价也在上涨，而且后者上涨的幅度远远高于前者，而“一步到位”式大幅加息又根本不现实，这就掉入负利率陷阱而不能自拔。因此，单纯为解决负利率问题而加息，就会被动地让物价牵着鼻子走，更会造成顾此失彼，不能解决根本问题。

　　加息容易引发更多国际热钱流入。目前人民币的利率水平为4.14%，美元为2%。如果我国央行为抑制通胀选择加息，则中美利差会进一步拉大，更何况，近期人民币汇率在加速升值，7月2日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的中间价为1美元对人民币6.8621元，到7月2日为止，今年以来人民币已累计升值6.45%，而今年人民币升值幅度的普遍预期为10%左右，汇差加利差，进入我国的热钱至少可以坐享12%的无风险年收益。这样的收益水平，足以对国际热钱形成巨大刺激。资料显示，目前通过贸易、FDI以及地下钱庄进入我国的热钱已多达1.75万亿美元。那么，国际热钱的流入，只会进一步加剧我国的流动性过剩，进而引发更严重的通货膨胀。

　　加息或酿成房地产金融危机。6月18日，国家统计局发布最新“国房景气指数”显示，房地产行业景气度已连续6个月下跌。而即将到来的7至9月，将是开发商资金链最紧张的时候，一些中小开发商可能将面临生死大限。房地产企业正出现大规模拖欠土地出让金，下一步就将可能威胁到银行。房地产金融危机已初露端倪。所以，当前，稳定房价已经不只是房地产行业健康发展的需要，更是保证我国金融安全和经济全局平稳的需要。稳定房地产市场，首当其冲就要稳定房地产价格，调控政策的重心也将从控制房价过快增长，转移到防止房价过快大面积大幅下降上来。当前房地产市场，稳定压倒一切。而加息会进一步朝岌岌可危的房地产市场猛推一把，这种后果不堪设想。

　　加息会给极其脆弱的股市“雪上加霜”。6月份刚刚过去，回顾这半年股市经历了一场让投资者刻骨铭心的调整，大盘下跌速度之快、下跌幅度之大以及投资者的损失之惨重，都创了历史纪录。从开年的5276点到如今2627点新低，累计跌幅达50%。而从去年6124点至今，股市的市值已蒸发了18.18万亿，而2007年全国GDP也不过24万亿元。期待着“增加财产性收入”的小散户们的美好愿望已成镜花水月。如果央行加息，无疑成为股市的重大利空，会导致股市的进一步下挫。未来阶段股市的下挫一是会严重打击广大投资者的信心，二是财富缩水将显著抑制国内消费需求增长，三是负财富效应将对我国经济增长产生非常不利影响，四是将会巨增我国的金融风险，甚至可能会引发一场金融危机。

　　抑通胀应采用更具战略性的举措

　　将内部均衡放到优先考虑的位置。笔者建议，目前，应尽早走出央行加息政策的“百慕大三角”，要知道，在开放经济条件下，我们面临内部失衡或外部失衡的时候，内部经济与外部经济的同时均衡固然重要，但是，市场均衡毕竟是相对的，不均衡是绝对的，如果我们无法实现内部经济与外部经济的同时均衡的话，那么，内部均衡无疑应该得到优先考虑。当前，就促进内部均衡而言，从紧的金融调控政策不能改变，但对具体调控工具的使用可以考虑适当调整。要知道，我国经济发展面临的最大问题是因国际收支持续顺差导致的流动性过剩和自身经济结构的不合理。因此，我国央行应更多地运用数量工具和汇率工具。在通货膨胀压力加大情况下，在流动性继续过剩时，继续使用存款准备金率、发行央行票据、特别国债、开展货币掉期、向商业银行开展约期存款以及有步骤地加快人民币升值步伐等手段。而在利率手段使用上应该慎重，最好是在今年年底之前不考虑加息。

　　加大经济结构调整力度。我国政府部门应在坚持控制总量的前提下，加大经济结构调整的力度。一定要警惕出现这样一种情况：由于美国等经济减速后，外需拉动迅速下降，而内需拉动又没有力度，导致我国经济发展出现逆转。因此，着力启动内需，转变经济增长方式一刻也不能放松。当前在进一步加强银行体系流动性管理的同时，更重要的是应加快落实以消费需求为主扩大内需、降低储蓄率、调整外资优惠、市场开放、扩大进口等一揽子结构性调整措施，加快经济结构性调整步伐，抑制国际收支顺差过快增长势头。同时央行还应积极配合国家产业政策，引导金融机构进一步优化信贷结构，防范信贷风险，推动经济结构的调整和经济增长方式的转变。适当加大调整和规范外贸、外资和产业政策的力度，切实维护有利的国际国内环境。

　　增加战略物资的进口和储备。应借助当前人民币不断升值之机，进一步加大外贸产品尤其是事关国计民生的战略物资如石油、煤炭等能源的进口力度，这样既可以有效缓解外汇储备过快增长所形成的流动性过剩压力，又可以增加我国市场的物资供给，这对于解决当前我国通货膨胀问题可谓一举多得。有人说，由于当前能源价格的国内外倒挂，进口能源越多就越不合算。我说不一定。究竟合不合算，关键要看人民币升值幅度与国际油价飙升幅度谁更快，如果人民币升值幅度快于国际油价上升幅度，则大量进口既能抑制通胀，又能增加我国的能源储备，一举两得。目前正是处于这样一种状况下，所以，应抓住这个难得的机会。

　　积极鼓励我国企业“走出去”。在经济全球化背景下，企业开展海外投资，有利于我国充分利用国际国内两种资源和两个市场，增强我国经济的国际竞争力，同时更有利于从根本上缓解我国通胀压力。尤其是当前人民币加速升值，使得我国企业能以更少的人民币购买海外资产，从而降低收购成本。企业在“走出去”问题上，要能够有一个科学的海外投资地区的价值定位，主要通过海外并购来实现，这对于吸引、培养和保留顶尖人才以及赢得机构投资流将至关重要。同时，海外并购可以为业务处理和后台业务的集中创造机遇，实现规模经济效益，还能创造比其他本土市场竞争对手更低、更具竞争力的成本优势。就政府部门而言，应进一步加大财政、税收、金融、商贸等政策的支持力度，为我国企业能够尽快“走出去”提供良好的政策环境。

　　(作者为中国人民银行郑州培训学院教授)

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。