左小蕾：防止汇率预期再制造汇率空头(2)

　　更灵活的汇率形成机制是汇改的目标

　　2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，人民币已累计升值近16%。特别是今年年初以来升值加速，前5个月已经累计升值5.26%。人民币适当幅度的升值，对减少外贸顺差和推动出口行业的结构调整是有必要的，也为更灵活的汇率形成机制改革创造了一定的空间。在累计升值16%以后，过大的贸易顺差已经有了明显下降；不合理的出口产业结构也有所调整，在其他政策的综合作用下，许多没有竞争力的出口企业已经逐渐出局；企业的汇率风险意识和调整能力也得到进一步提升；在汇率机制改革的推动下，经济体制的灵活性显著加大。然而，进一步的结构调整和贸易顺差调整，完全可以通过其他政策组合来完成。这样可以在达到与人民币升值提升出口产品价格同样效果的同时，把部分调整的利益，比如劳动力收入增加、社会保障体系健全和环境改善等，留在国内。

　　数据显示，汇率形成机制改革的多重目标效果已经显现，特别是，连续三年的升值已经给“浮动管理”的汇率形成机制创造了很大的弹性空间。笔者认为，目前应该研究人民币汇率的均衡水平，建设更灵活的汇率形成机制。

　　更重要的是，人民币汇率形成机制改革的目标，是要建立以供求关系为基础的更灵活的有管理的浮动汇率体制。由于次贷危机的影响，美国国会对人民币升值的压力明显下降，目前可能是一个难得的完善人民币汇率形成机制改革的时期。等到美国为拯救次贷危机实施的宽松的货币政策，创造出新一轮的过剩的流动性再次在全球范围内寻求赚钱机会而无孔不入的时候，我们的货币政策可能要面对双重的流动性过剩的局面。继续人民币单边升值的态势，不但可能陷入汇率形成机制改革概念的误区，更可能错失推进更灵活的汇率形成机制改革的良机。

　　“汇率泡沫”和“汇率空头”

　　目前，美元与各国货币的关系正在发生微妙的变化，有两方面的问题值得特别关注。

　　一方面，在人民币单边升值向更有弹性的汇率形成机制过渡的初期和过程中，为了赚取最后的收益，强化升值预期，进一步推动“汇率泡沫”的动机是非常强烈的，通过似是而非的 “市场预期”来影响政策的力度也会加大。所有强化人民币升值预期、推动人民币升值的市场参与主体都明白，中国政府有足够的能力改变预期。例如，当5月份升值节奏与第一季度相比有所放缓的时候，NDF市场上投机预期就发生了变化。但与此同时，对升值节奏放慢不改变中国政府继续升值的各种解读也频频亮相，试图继续引导和强化人民币的升值预期。

　　我们不要受利益群体强化市场预期对决策的干扰，要善于利用政府的权威性，引导并最终改变市场预期，而不是被市场预期引导，从而能够低成本地进行更灵活的汇率形成机制改革。

　　另一方面，美元正在改变贬值态势，美联储停止降息的暗示正在引导这种改变。一旦美元贬值态势的改变稳定，新兴市场资本呈流出态势的时候，要防止利用外汇市场预期制造打压人民币的“预期汇率”。现在，我们周边国家，包括韩国、泰国、越南、印度尼西亚、菲律宾等国家的货币，都改变了前几年对美元一致升值的态势，出现了对美元贬值、资本流出的情况。资本大进还不是太危险，资本的大出才是最危险的。经济危机都是在资本大规模流出的时候爆发的。特别是近年来全球出现了较高通胀水平，越南以及其他一些国家已经出现经济危机的信号。在全球化的形势下，各国之间的关联度越来越大，亚洲是否会重演1997年的金融危机，是否会从一个国家开始蔓延到整个东亚地区？中国较之1997年开放度更大，资本流动也有更大的自由度，与周边国家经济的关联度日益密切，中国能否再次幸免于难？这些都是值得我们密切关注的问题。

　　目前，我们既要防止热钱继续流入，也要随时防范资本大规模流出，避免外部危机的冲击。

　　第一，浮动汇率，打乱升值预期，遏制热钱流入。近年外汇储备快速增加，与人民币每年小幅升值，客观上制造了数年之内无汇率风险的环境有直接关系。研究显示，许多热钱也是通过各种合法渠道流入，直接查处管理非常困难。如果改变人民币对美元单边升值的态势，实行真正意义上的有管理的浮动汇率体制，改变升值预期，制造不确定的汇率环境，可以更好地阻止热钱的流入。

　　第二，现阶段应制定外汇管理应急机制。研究显示，新兴市场国家的外汇流入是一个缓慢的积累过程，但流出的时候往往是快速的和大规模的。美元贬值态势改变在即，为防范大规模的资本流出，我们应该立即制定外汇管理应急机制并公开宣布，不排除在必要的时候启动资本管制的应急措施，包括征收外汇兑换的“托宾税”，延长资金境内停留时间等等比较严格的资本管制措施。这会大大提高热钱的机会成本，不仅有利于控制资本流出，避免资本大规模流出引发经济危机，同时也可以遏制热钱的流入。

　　应急机制不是倒退，而是必要的应急管理方式。应该明确，现在资本可以流入，但是当我们认为出现有损中国经济稳定发展的危机因素时，我们有权启动应急预案，保护我们自己的利益。

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