左小蕾：防止汇率预期再制造汇率空头

　　银河证券首席经济学家　左小蕾

　　人民币汇率形成机制改革过程中伴随一定幅度的升值是必要的。但是，无论在什么情况下，人民币汇率的走势都不能被海外所谓“市场预期”引导，不能被“人民币不可交割远期市场(NDF)”的所谓远期合约价格引导，特别是在均衡汇率逐渐形成的阶段和过程中。因为这些预期价格，来自于对货币职能的“投机需求”，与人民币的真实供给和需求完全无关，不是经济学意义上的市场化的价格形成机制。如果被预期价格引导，会进一步扭曲汇率的形成机制，误导更灵活的汇率形成机制改革的方向。

　　在当前美元贬值态势出现变化的微妙时期，周边国家已经有货币危机信号，我们要特别关注“汇率预期”制造“汇率泡沫”后再制造“汇率空头”，防止国际形势变化对中国经济的冲击，甚至是危机性的冲击。

　　“市场预期”扭曲汇率价格

　　汇率实际上是一种价格，是一种货币交换另一外国货币时的兑换价格。传统经济学理论认为，汇率与一般价格一样，应该由总量意义上的供求关系作为形成均衡价格的基础。但是当外汇市场上依靠预期汇率套利的“投机需求”不断扩张的时候，笼统地谈均衡汇率的供求基础，就会产生极大的误导。

　　三方面的原因提醒我们，当前要特别注意“升值预期”对人民币汇率走势的干扰。

　　首先，“预期汇率”是以金融资本的收益为定价目标的。金融资本在外汇市场上的活动属于“投机需求”，它不参与任何实际经济活动。投机需求实际上是“赚钱需求”，“赚钱需求” 的效用函数应该是趋于无穷大的。就是说，市场商品供给增加到一定程度，充分满足效用最大化需求以后，市场就会达到供求均衡，价格就会稳定在供求均衡水平上。外汇市场上的“赚钱需求”是通过“预期汇率”的价格来赚钱的，只要汇率按照预期的方向变化，不断赚钱的目的就能实现。其结果是，在升值预期阶段会制造“汇率泡沫”，在贬值预期阶段会过度扩大打压空间，所以，“预期汇率”实际上会扭曲“均衡汇率”，是不利于均衡汇率形成的。

　　其次，“预期汇率”不是以供求关系为基础的市场机制形成的价格。最具代表性的NDF市场，是典型的人民币“投机需求”的市场。我们注意到，NDF市场上根本没有人民币交易，只是以按照人民币汇率的预期价格换成美元后的价差进行交割。现阶段，在人民币升值预期的主导下，只要人民币升值，按升值价格交割换成美元就赚钱了。只要不断推动人民币升值，使预期升值与实际升值交替印证，这种与“买空卖空”没有什么区别的赚钱的游戏就可以一直玩下去。这就是人民币升值预期不断被强化的最大的利益动机。

　　人民币汇率形成机制改革根本上是要形成以供求关系为基础的汇率形成机制。但是，那种实际没有人民币需求、也不需要人民币供给的价格预期，不但对人民币汇率形成机制改革没有任何意义，相反，如果被这种预期影响，可能会极大地扭曲汇率形成机制，还可能使货币政策陷于非常被动的境地(比如三年来的“升值预期”，导致大量的热钱流入，造成人民币被动发行，带来国内严重的流动性过剩和通货膨胀问题)。

　　第三，“投机需求”的汇率预期是完全可以被引导的。信息经济学认为，信息不对称导致的市场预期是会产生分歧的。这时候，如果某一方面的信息被强化成主流信息，“某一方面” 的看法就成为主导市场的看法。近三年来，大量的人民币升值的“市场预测”，对NDF市场上高度一致的人民币升值预期是起了非常大的作用的。

　　当前，在人民币升值的预期形成上存在多种利益驱动因素，不论是买方还是卖方，都有着强烈的动机去引导升值预期，从而引导汇率走势。今年年初许多市场预测称2008年人民币升值10%，实际起到了不断强化和引导市场升值预期的作用。