陈李：乐观的盈利和严峻的流动性

　　作者： 陈李

　　出口的强势增长，信贷的暗地放松，可能推动上市公司的盈利增长，特别是金融类行业，1季度业绩将好于预期。但很难指望2008年出现2007年那样的“流动性过剩”，投资者需要对估值持更加谨慎的态度，对于大多数股票而言，35倍以上2008年市盈率或许就是禁区。

　　展望2008年，我们越来越深刻地感受到，企业盈利增长可能超出预期，而流动性“不足”可能制约市场估值上限。

　　两大因素利好企业盈利

　　企业盈利好于预期的原因来自两个方面。

　　一、政策的“明紧暗松”。

　　在外部需求下滑预期明确的情况下，投资者似乎把市场转势的“赌注”全部压在宏观紧缩政策放松，特别是信贷政策的放松上。然而在1月份“预期内”“超计划”的信贷规模出台后，投资者并没有庆幸，他们在焦灼地等待管理层的表态。

　　我们认为，短期内管理层不会明确表态放松紧缩政策，不会改变两个“防止”的说法，依然宣称“适度从紧的货币政策”。这是因为：1、尽管全球经济前景不容乐观，金融市场剧烈动荡，但中国的出口还没有出现明显的衰退，1月份“预期内”“超计划”的出口增速和顺差规模，能够暂时麻痹对于出口的担忧；2、物价忧虑始终存在，1994年的教训异常深刻。在1993年粮食价格不断上涨的背景下，1994年还在“大干快上”，信贷和投资以超过30%和60%的增速狂奔，结果恶性通胀把中国经济拖入1995-1996年的衰退期。而今年1月份的信贷数据已经显示，在地产、股票市场资金存在巨大资金缺口的情况下，8000多亿元的资金被迅速吞噬，全社会对资金的渴求异常旺盛。一旦货币政策完全放松，后果难以想象。

　　我们估计，存款准备金率还会上调50个基点，不对称加息可能性上升。

　　但是，表面的“维持原状”，预示着潜在的政策放松。考虑到物价，货币当局不可能轻易松口紧缩，但是实际的窗口指导可能会逐步放松。多个“关键会议”和“关键人物”在不同场合的讲话表达，已经和之前的说法有了显著不同。政策紧缩力度绝对不会像2004年那样严厉，一个超预期的内需扩张，一定有助于缓解投资者对企业2008年盈利的担忧。

　　我们大胆地认定，如果这次存款准备金率上调幅度不是100个基点，而是50个基点；如果1年期加息幅度低于27个基点，那么货币当局已经在暗示放松紧缩政策。

　　二、出口强劲在短期内维系。

　　尽管2008年外部需求的下降已经成为预期内的事实，但是我们相信，中国出口的较快增长起码在半年内持续。我们维持此前观点，2008年中国出口面临的环境与1998年不同。1998年人民币挂钩强势美元，中国遭遇的是出口竞争力下降，加工贸易转移他国，一般贸易下滑；2008年人民币挂钩弱势美元，中国出口遭遇的是全球需求下滑，加工贸易和一般贸易都有一段传导的缓冲期。

　　出口的强势增长，信贷的暗地放松，可能推动上市公司盈利增长，市场正在酝酿反弹。特别是金融类行业，1季度业绩将好于预期。尽管招商银行、中国平安面临非流通股减持压力，但是，也许强劲的1季度报表能支持反弹。

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