金融股大跌是谁惹的祸？(2)

　　于是，我们看到，自2007年11月以来，在香港上市的中资银行股一直处在下跌的状态，H股的下跌直接影响到国内A股市场的表现。就在国内媒体憧憬8000点或10000点时，这些银行股一直欲振乏力，疲态尽现，原因就在于H股的不好表现。这是花旗巨亏对国内A股市场的直接影响。

　　美国的次贷危机

　　美国的次贷危机挑战了我们对金融股的估值方法和体系。国内市场对银行股的估值倾向于市盈率法，看中每股盈利能力及利润的增长速度。但国际市场对银行股的估值则倾向于以市净率为标准，大银行的估值一般为市净率2倍左右。其中的差异来源于国内市场与国际市场对金融业理解的差异。

　　花旗巨亏事件使我们清醒地看到，金融业与一般实业有本质的不同。我们应该承认，花旗的历史是辉煌的，花旗的各项经营指标在全球同行中都是名列前茅的，但就是这样优秀的银行也难免马失前蹄，原因在于银行业是经营风险的行业，宏观经济的波动风险最后都转嫁到银行。尤其像我国以银行融资为主的国家，银行的风险更大。如果看不到银行业的本质特点，就不能给银行股准确定价。为什么一般行业的IPO定价以市盈率为主要依据，而银行业却以市净率为主要参照？原因就在于此。

　　在美国股票市场历史上发生了无数大大小小的金融危机，银行股经历了无数风雨洗礼，投资者十分清楚银行业的风险。由次贷危机所导致的花旗巨亏事件只是历史的重演而已。

　　有一个有趣的现象是，在欧美国家的股票市场，银行类的上市公司总是想方设法给自己头上罩上一个“非银行业”的帽子，因为市场对银行类公司的估值水平一般低于制造业，比新兴行业的估值更是低很多，一家上市公司一旦被市场认定为是银行类公司，定价水平将难以摆脱这个“魔咒”。

　　为什么这些市场的投资者对银行业有如此之偏见？笔者认为，这是在长期实践中不断试错的结果。

　　我国依然处在经济转轨阶段，经济改革的成本实际上有很多都要由银行承担，因此，银行要给投资者带来丰厚的回报是有疑问的。我们不妨回顾一下改革开放以来我国银行业的经营情况，在工商银行、中国银行及建设银行上市之前，国家给它们剥离了数万亿的不良债权，动用国家外汇储备才勉强凑足了注册资本。由此可见，我国商业银行的风险之大。

　　如果将视野再扩大些，将银行的经营放在我国金融业改革的大背景下考察，则情况更加不妙。

　　未来的金融改革趋势有两点是十分肯定的，一是利率的市场化趋势，二是直接融资的比例将大幅度增加。

　　利率市场将迅速降低目前的利差不合理的情况，接近4%的利差是银行业表现良好的基础，但这样的局面随利率市场化的步伐的加快将逐渐消失，在流动性过剩的背景下，银行利差可能会降到2%左右。直接融资的扩大又称为“脱媒”，脱媒的过程实际已经开始，但在2007年银行业在“脱媒”的过程中意外地享受到了“好处”(即非利息收入的大幅度增长)，但这样的“好处”是一次性的，接下来将是痛苦的考验。