浮动汇率改革方向无需质疑 头痛岂能医脚

　　即使没有投机热钱，流动性过剩现象也不会有本质改变。把汇改后的人民币升值预期认定为流动性过剩和货币政策失效的源头，逻辑上存在缺陷

　　为了解决中国货币政策独立性问题，我们可能需要开一服“升压药”，但固定汇率制度恰恰是一服“降压药”，这是开反了药方

　　流动性过剩是当前中国经济问题中的一个突出矛盾，其主要原因之一是双顺差以及强制结汇因素造成中国央行过度发行基础货币，央行货币政策独立性受到极大影响，这种货币政策被“挟持”的现象一直是笔者近期关注的一个问题。

　　但近日有人士提出流动性过剩的主因是人民币汇改，“央行已经动用几乎所有货币政策手段，以缓解流动性过剩压力，实际上却收效甚微”，并进而提出“必须果断行动，消除人民币持续、单边升值的市场预期。重新实施人民币与美元的固定汇率”。这个结论实在令笔者大吃一惊，仔细阅读相关文章后，我们可以发现这种观点的逻辑不够严谨，分析问题的方式也过于简单粗暴，对于国家宏观发展战略和局部损益之间的权衡更是缺乏考虑。同时，我们对其中的一些相关概念和基本常识也必须予以理清。

　　汇改后升值预期

　　是流动性过剩的源头吗

　　这种观点的基本逻辑是，中国2005年7月21日实施的“汇改”(以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制)→诱发人民币升值预期→热钱涌入(2005年汇改以来，投机热钱保守估计占外储增量的40%)→基础货币投放量过大→货币政策失效。

　　这种逻辑非常简单，也非常线性(思维)。其中一个明显缺陷是：即便按照这位人士保守估计，外储增量40%是投机热钱，但按照官方公布的2006年2473亿美元、2007年4619亿美元的外储增量计算，由贸易顺差和FDI形成的剩余60%增量也导致了两年来3万多亿元人民币的基础货币投放，再加上乘数效应，提高存款准备金率、基准存贷款利率、发行央票等货币政策确实收效甚微。所以，即使没有投机热钱，流动性过剩现象也不会有本质改变。把汇改后的人民币升值预期认定为流动性过剩和货币政策失效的源头，逻辑上存在缺陷。

　　重拾固定汇率能解决问题吗

　　如果我们不细究其分析过程，假设这种观点是正确的，回过头来按这位人士建议的中国恢复人民币与美元的固定汇率，“将人民币汇率重新稳定于7.5元人民币=1美元水平，只允许汇率在7.5水平的上下窄幅波动，彻底消除人民币单边持续升值趋势”，我们的货币政策就不会被“挟持”了吗？

　　首先，双顺差依然，如上文分析，强制结汇制度无法遏制过量基础货币投放；

　　其次，根据多年来的发展势头和发展路径，我们可以判断，由贸易和FDI导致的外储加速增长趋势在今后一段时期内不会逆转，在固定汇率条件下，基础货币过度投放并引致货币政策失效的现象不仅会持续，更可能在货币价格被扭曲的状态下，不断积累的流动性由于缺乏出路而导致宏观经济和金融市场失衡、恶化；

　　再次，从热钱的角度而言，中国官方宣布人民币实施固定汇率，热钱就不会再伺机涌入了吗？固定汇率实施多久呢？一年、两年还是三年？只要有风吹草动，热钱随时会参与博弈。

　　其实，被实践反复证明的经济学基本理论早就告诉了我们答案：根据蒙代尔的“不可能三角”模型，一国在独立货币政策、固定汇率和资本自由流动之间，三者只能取其二。中国经常项下的资本自由流动已不可能改变，资本项下的也在逐步开放，也有学者认为中国这些年来的资本管制并不有效，已接近自由流动，更何况资本自由流动是在经济全球化背景下，中国市场经济体制改革的一个必然目标，趋势不可逆转。

　　因此，如果非要采取固定汇率，只能牺牲独立货币政策！该人士的建议恰恰是个南辕北辙的错误选择。

　　在像中国这样的开放条件下，人民币对美元实行固定汇率，中国央行即不能推行独立的货币政策，必须看美国货币政策脸色行事，尽管两个经济体在经济周期、经济结构等方面存在明显差异。以当下中国形势假设，人民币与美元实行固定汇率，中国国内通胀形势严峻(不仅是热钱单方面因素导致)，但美国因为次贷危机担心经济衰退，采取大幅度降息政策，中国如果跟随降息，货币政策在独立性丧失的同时，不只是严重失效，更将因为反向调控而引发经济危机！如果不降，则会产生利率差，而利率差波动必然会影响货币稳定，甚至被投机者操控和攻击，最终导致固定汇率制度失败。

　　史蒂芬·罗奇曾指出，中国把自己与发达国家中最不稳定的经济与最不稳定的货币拴在一起，因而正冒着巨大风险。人民币与美元脱钩则有助减缓上述问题。

　　为了解决中国货币政策独立性问题，我们可能需要开一服“升压药”，但固定汇率制度恰恰是一服“降压药”，这是完全开反了药方！

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