货币调节在于控制流动性过剩

　　货币调节在于控制流动性过剩

　　在给定汇率政策变化幅度的条件下，在我国货币政策传导机制尚不通畅的条件下，我们认为，我国货币政策的操作最终将不可避免地回到价格调控的方面，而价格调控的关键在于控制我国目前存在的货币流动性过剩问题。

　　我国目前过剩的流动性，表面上看在银行手里，其实，流动性真正的所有者是企业和居民。如果采取紧缩的货币政策，仅仅以数量工具为武器不断拿银行“开刀”，将难以奏效。央行可以将存款准备金率提高到20%以上，也可以提高到30 %，甚至更高，可是，由于社会流动性的过剩并不意味着商业银行流动性的过剩，即使挤出了银行的过剩资金，也并不能从根本上解决社会流动性过剩的问题(更何况，一味提高存款准备金率，还会产生新的问题)。解决问题的关键，是阻止流动性过剩的继续增加。但在给定汇率升值8%～10%左右、生产力布局已根据国际分工形成的条件下，我国的外贸顺差和直接投资的流入，不会很快停止。我们预计，2007年通过贸易顺差(2700亿美元)和外国直接投资(600亿美元)将可能在 3300亿美元左右(根据中国海关总署1月11日公布，中国2007年贸易顺差为2622亿美元；另据联合国贸发会最近的报告，2007年中国吸收的外国直接投资为670亿——编者注)，2008年可能会有所下降，预计约为3000亿美元左右(其中顺差为2400亿美元，外国直接投资为600亿美元)。为此，央行的外汇占款2007年将达到约24， 750亿元(全年汇率平均按7.5计算)，2008年可能约为21000亿元左右(全年汇率平均按7.0计算)。

　　通过央行外汇占款获得人民币资金的是企业及居民。因此，要吸收这2万多亿的流动性，根本的办法是“釜底抽薪” ，直接从企业和居民手中将流动性收回来，而不是通过银行来回收。从企业和居民吸收流动性，只有通过发行国债才能达此目的。但是，要发行国债就必须解决收益率的问题。如果收益率过低，将无人购买。而为吸引更多人购买，就要使国债收益率进一步提高，增加国债的吸引力，这意味着整体利率水平需要进一步提高。因此，我们的结论是，2008年央行货币政策，将最终离不开价格工具的运用，利率水平将不得不有所提高。

　　根据日本泡沫经济破灭的教训，我们也不主张利率水平在短期内急剧上升。我们建议应该以小幅、多次的方式，逐步将利率提高到适当的水平。这个适当水平最简单的衡量方式，就是以消灭负利率为一个坐标。由此，我们预计，2008年，利率将至少可能提高2～3次，使得一年期存款利率水平达到4.68%～4.95%左右(扣除5%的利息税后为4.45 %～4.70%)，在预计2008年CPI为4.5%的前提下，基本实现存款利率由负变正的目的。

　　我们认为，不必过于介意中美利差缩小对我国提高利率的影响。这是因为，2008年人民币升值预期8%～10%已经为市场所接受，有的甚至认为升值的幅度会更大，这个预期已经足以使得热钱产生涌入我国的冲动。由此可见，热钱产生流入我国的冲动，首先是由于人民币升值的预期，而中美利差的缩小并不是左右其流向的主要动力。因此，我们认为，在加息的决策中，不必太看重美联储降息对我国的影响，而应该在按照我国实际经济情况采取必要加息措施的同时，控制非法热钱的涌入。在我国的资本项目还没有完全放开的情况下，控制热钱既在法理上完全站得住脚，在实际上也是可行的。

　　(本文截稿日期为2008年1月3日)

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